Kronisk vekstbrems

Den langvarige stagnasjonen i mange land etter finanskrisen har skapt bekymring for at kroniske bremseklosser som høyt gjeldsnivå, lavere befolkningsvekst og mindre teknologiske fremskritt skal gi avdempet vekst også i årene fremover.

Etter finanskrisen og den påfølgende «store resesjonen» for rundt åtte år siden, har forventningene til oppsvinget i verdensøkonomien stadig blitt nedjustert. Mens USA endelig ser ut til å kunne nærme seg full sysselsetting, er situasjonen i Eurosonen og Japan kjennetegnet av noe som minner om kronisk stagnasjon. Dette til tross for at de nominelle styringsrentene ligger nær eller under null og ytterligere monetær stimulans har blitt forsøkt gjennom ukonvensjonell virkemiddelbruk.

En av de store spørsmålene blant økonomer nå for tiden, er hvorvidt vi befinner oss i en æra kjennetegnet av «sekulær stagnasjon». Dette er et begrep som stammer fra Harvard professor Alvin Hansen på 1930-tallet og som for alvor har fått ny aktualitet etter å ha blitt løftet frem av USAs tidligere finansminister og økonomiprofessor Larry Summers (se f.eks. Summers (2015)).

De siste tiårene har vært kjennetegnet av serier med kriser. På 1990- tallet hadde vi en kjempeboble i aksjemarkedet. Noen trodde at den «nye økonomien» ville vokse inn i himmelen, og IT-boblen var et faktum. På 2000-tallet fikk vi en kredittfinansiert boble i boligprisene, med påfølgende finanskrise og «skyggebankenes» fall. Til tross for tidvis kraftig prisoppgang i aksje- og boligmarkedene, holdt den generelle prisveksten seg lav og stabil i denne perioden. Normalt vil etterspørselspress i økonomien medføre økende inflasjon. Dette indikerer at økonomiene kun nærmet seg full sysselsetting når aktiviteten ble understøttet av bobler. Og siden bobler innebærer oppbygging av gjeld (som ikke kan betjenes når prisene kommer ned), betyr dette at de industrialiserte landene var avhengig av stadig høyere gjeldsgrader for å unngå en svak etterspørsel etter varer og tjenester.

Som påpekt i tidligere innlegg har realrentene hatt en fallende tendens de siste årene. Dette kommer særlig tydelig frem hvis man betrakter hvordan sentralbankene har satt de kortsiktige nominelle styringsrentene for å stabilisere økonomien. I hver høykonjunktur har styringsrenten toppet på et lavere nivå enn den forrige, mens rentebunnen i hver lavkonjunktur har blitt stadig lavere. Etter bolig- og finanskrisen i 2008 nådde den nominelle styringsrenten i praksis gulvet. Det er viktig å merke seg at dette ikke er en villet politikk: det er en konsekvens av hvilket rentenivå som er konsistent med full sysselsetting. Den «nøytrale realrenten» har altså falt over tid.

I likhet med et «globalt spareoverskudd» fører sekulær stagnasjon til lave realrenter som følge av at sparingen er for høy og investeringsviljen for lav. Så hva kan forårsaker dette?

For det første innebærer de høye gjeldsgradene at husholdningene vil og må bygge ned gjeld. Også høy offentlig gjeld vil trolig innebære en mer restriktiv finanspolitikk over tid. Dette betyr lavere vekst i privat og offentlig konsum. Tilstrekkelig lave realrenter vil gjøre det mulig å opprettholde aktivitetsnivået mens en slik tilpasning finner sted.

For det andre står den vestlige verden ovenfor lavere befolkningsvekst, slik Japan allerede har opplevd over lengre tid. Veksten i arbeidsstyrken har avtatt i USA, mens antall personer i arbeidsfør alder har begynt å falle i eurosonen. Lav vekst i arbeidsstyrken betyr avdempet underliggende investeringsbehov – både når det gjelder nye boliger og produksjonsutstyr.

For det tredje har produktivitetsveksten falt. En mulig forklaring kan være mange år med underinvesteringer i infrastruktur og utdanning, særlig i USA. Noen mener også at den teknologiske utviklingen har bremset opp, men dette er uavklarte spørsmål. Derimot er det sannsynlig at den langvarige høye arbeidsledigheten i mange land etter finanskrisen har hatt permanente negative effekter på produktiviteten, ved at en stor andel av arbeidsstyrken har mistet år med erfaring og arbeidstrening. Lavere produktivitetsvekst og pessimisme rundt fremtidig teknologivekst har negative effekter på veksten, men uavklart virkning på realrenten. På den ene siden fører færre lønnsomme investeringsprosjekter til mindre investeringsetterspørsel og lavere realrente. På den andre siden vil lavere produktivitetsvekst gi lavere inntektsvekst og mindre sparing, hvilket trekker i motsatt retning.

En globale spareoverskudd og/eller «sekulær stagnasjon» kan altså forklare hvorfor den nøytrale realrenten, som balanserer sparing og realinvesteringer ved full sysselsetting, har falt de siste årene. Hvis den nøytrale realrenten blir tilstrekkelig negativ, vil den nominelle nullrentebetingelsen gjøre pengepolitikken ineffektiv ved lav inflasjon.

Alvin Hansens bekymring for «sekulær stagnasjon» på 1930-tallet viste seg å være feilslått, siden økonomien skulle oppleve en boom under og etter 2.verdenskrig. Det er selvfølgelig mulig at noe tilsvarende kan inntreffe igjen- forhåpentligvis av andre årsaker. Myndighetene bør likevel forsøke å forhindre en langvarig stagnasjon. Hvordan dette kan håndteres vil være tema for fremtidige blogginnlegg.