Det er et sprik mellom de pengepolitiske signalene fra sentralbankene og rentenivåene på langsiktige statsobligasjoner i mange land.
Denne uken hevet Federal Reserve styringsrenten i USA til litt over 1 prosent. Tidligere denne måneden antydet Den Europeiske Sentralbanken at styringsrenten i eurosonen ikke vil bli satt ytterligere ned. Norges Bank holder rentemøte til uken og er ventet løfte den korte enden av rentebanen, som frem til nå har indikert en viss sannsynlighet for et nytt rentekutt her hjemme.
Selv om Federal Reserve hever styringsrenten i møte med press i arbeidsmarkedet og utsikter til å nå inflasjonsmålet, er den «nøytrale realrenten», som anslås konsistent med full sysselsetting og stabil inflasjon over tid, lav i et historisk perspektiv. Samtidig priser markedene for statsobligasjoner inn at rentenivået vil stige mindre fremover enn sentralbanken signaliserer.
Federal Reserve sitt «Dot Plot», som er en sammenstilling av prognosene til medlemmene i rentekomiteen FOMC, indikerer at styringsrenten vil nå 3 prosent i 2019. (Denne oversikten på Bloomberg gjør det mulig å sammenligne den siste renteprognosen mot tidligere, tilbake til juni 2012). Det er imidlertid et avvik mellom de pengepolitiske signalene fra sentralbanken og langsiktige statsobligasjonsrenter, som i teorien skal gjenspeile forventningene til fremtidige kortsiktige renter. Renten på statslån med 10 års løpetid i USA var på fredag 2,15 prosent, mens renten på statslån med 30 års løpetid bare var 2,78 prosent.
Hvis Fed hever styringsrenten til 3 prosent, vil statsobligasjoner fremstå som en lite attraktiv investering de neste årene, siden markedsprisene på disse vil falle når rentenivået kommer opp. Prisene på langsiktige obligasjoner, som tidligere er utstedt til en fast nominell kupongrente, beveger seg motsatt av det langsiktige rentenivået – for å sikre at den effektive renten (renteinntekt i prosent av kjøpskurs) er lik markedsrenten. Når langsiktige renter faller, stiger prisen på gamle obligasjoner, siden investorer ellers ville foretrukket disse fremfor nye obligasjoner til lavere rentenivåer. Dermed kan skift i forventningene til fremtidige renteendringer føre til store svingninger i obligasjonsmarkedene.
Ifølge den såkalte forventningsteorien vil det nominelle rentenivået, i, på en obligasjon med n-løpetid, f.eks. 5 eller 10 år, på tidspunkt t, tilsvare et gjennomsnitt av dagens kortsiktige rentenivå og forventningene til fremtidige kortsiktige renter, frem til den aktuelle obligasjonen forfaller. Siden nominell rente igjen er summen av en realrentekomponent, r og forventet inflasjon, π, kan dette uttrykkes som:
I 1997 begynte USA å utstede en egen type statsgjeld der utbetalinger til investorene automatisk justeres for endringen i konsumprisindeksen – såkalte «Treasury Inflation Protected Securities» eller TIPS. Siden konvensjonelle statsobligasjoner ikke gir en slik beskyttelse, vil de nominelle rentene tilpasse seg for å kompensere investorene for forventet fremtidig inflasjon. Ved å sammenligne rentene i disse to markedene, kan man utlede markedsaktørenes inflasjonsforventninger og forventninger til realrenten. Som figur 1 illustrerer, ligger inflasjonsforventningene noe under inflasjonsmålet på 2 prosent, mens aktørene priser inn en realrente på rundt 0,5 prosent.
Figur 1: Inflasjonsforventninger og realrenter for 10- års statslån i USA. Kilde: Board of Governors of the Federal Reserve System (US), 10-Year Treasury Inflation-Indexed Security, Constant Maturity [DFII10], 10-Year Treasury Constant Maturity Rate [DGS10], hentet fra FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis.
Det faktum at investorene er villige til å binde pengene sine i 10-30 år til svært lav eller negativ forventet realavkastning, i en situasjon der aksjemarkedet har steget kraftig, tyder på en iboende pessimisme – som gjenspeiles i de siste års fokus på konseptet sekulær stagnasjon. Høye gjeldsgrader gjør at husholdningene må begrense sitt konsum. Lavere befolkningsvekst og aldring av befolkningen demper investeringsbehovet i produksjonsutstyr og boliger. I tillegg har produktivitetsveksten falt. Enkelte tror at de største vekstbidragene fra ny teknologi ligger bak oss. Andre tror svak produktivitetsvekst kan skyldes at gevinstene fra digitalisering ikke fullt ut fanges opp i nasjonalregnskapstallene. En alternativ (eller parallell) forklaring på den svake veksten kan være at nettopp ny teknologi har gjort husholdningene mer usikre på fremtiden, noe som holder sparingen oppe. Uansett fører slike vekstbremser til at den «nøytrale realrenten», som balanserer sparetilbudet og investeringsetterspørselen ved full sysselsetting, blir liggende på et lavt nivå over lang tid. Finanskrisen og den påfølgende «store resesjonen» har forsterket disse tendensene på kort sikt.
Siden sentralbankene allerede har nedjustert sine langsiktige renteprognoser, med utgangspunkt i overnevnte forhold, er det fullt mulig at statsobligasjonsrentene underskyter det langsiktige nominelle likevektsrentenivået i økonomien.
Nye regulative krav i kjølvannet av finanskrisen har økt finans-institusjonenes etterspørsel etter sikre og likvide verdipapirer, samtidig som mange sentralbankens «kvantitative lettelser» i pengepolitikken har understøttet markedene for statsobligasjoner og andre lånepapirer. Dette kan ha midlertidig redusert den såkalte «terminpremien» i de lange rentene, som er en risikopremie som kan legges til (eller trekkes fra) forventningene til fremtidige korte nominelle renter. Mange økonomer mener likevel at de kvantitative lettelsene har hatt begrenset betydning for de lange rentene – utover å sende et signal om at de korte rentene vil holdes lave lenge. Denne uken varslet Federal Reserve at den planlegger å begynne å redusere størrelsen på sin balanse fra slutten av året, uten at dette hittil har fått noe særlig utslag i de langsiktige rentenivåene.
Endelig kan markedene for statsobligasjoner være drevet av et psykologisk element, som er ute av synk med underliggende realøkonomiske forhold. Historier om sekulær stagnasjon og varig lav inflasjon kan ha skapt en overdreven forventning til at rentenivået ikke kan stige, noe som har presset prisene på statsobligasjoner opp til høye nivåer. Historisk er det vanskelig å finne tydelige eksempler på bobler i statsobligasjonsmarkedene. Dette forhindrer ikke at nominelle renter over tid vanskelig kan være lavere enn summen av inflasjonsmålet og en viss positiv realrente – som gjenspeiler folks tidspreferanser og realkapitalens grenseproduktivitet.