Når er en statsgjeld ikke lenger bærekraftig og hvilke konsekvenser kan dette få? Har tiden kommet for vestlige land til å føre en strammere budsjettpolitikk?
Frankrikes statsminister Édouard Philippe uttrykker bekymring for størrelsen på statsgjelden og sier at landet «danser på toppen av en vulkan». Fransk statsgjeld utgjør for tiden rundt 97 prosent av BNP, hvilket omtrent er på linje med økonomier som Storbritannia og USA. Også i Storbritannia har regjeringen i flere år advart mot høy offentlig gjeld og har kuttet betydelig i offentlige utgifter for å redusere underskuddet på statsbudsjettet. Finansmarkedene virker ikke like urolige. Rentene på langsiktige statslån ligger på historisk lave nivåer. Likevel ble deler av eurosonen rammet av en krise i 2011-12, der statens lånekostnader steg kraftig i land som Hellas, Italia og Spania.
Et historisk perspektiv
Det internasjonale pengefondet (IMF) har samlet tidsseriedata for offentlige gjeldsgrader i en database som for Storbritannia går helt tilbake til 1693, USA 1793 og Frankrike 1880 (den franske dataserien er ikke fullstendig før fra 1950). Disse tallene er vist i figur 1 og illustrerer hvordan offentlig gjeld som andel av BNP har variert betydelig over tid. I Storbritannia har gjeldsandelen i perioder ligget over 250 prosent av BNP. Selv om britisk statsgjeld har økt klart i årene etter finanskrisen fra 2008, ligger denne fortsatt noe lavere enn øyrikets historiske gjennomsnitt på 107 prosent. Heller ikke i Frankrike er gjelden i nærheten av historiske toppnivåer, mens USA kun har hatt tilsvarende nivåer på statsgjelden i årene etter 2.verdenskrig. Til gjengjeld har USA en rolle i verdensøkonomien som minner om den Storbritannia hadde i store deler av den illustrerte tidsperioden.
Figur 1: Statsgjeld som andel av BNP i Storbritannia, Frankrike og USA. Kilde: IMF.
Offentlig gjeld og BNP
Offentlig gjeld påvirker i utgangspunktet ikke et lands netto formuesposisjon. Når myndighetene selger statsobligasjoner, for å finansiere at offentlige utgifter overstiger skatteinntektene, får privat sektor en større finanskapital enn den ellers ville hatt. Så lenge BNP vokser på lang sikt, som følge av vekst i arbeidsstyrken og/eller høyere arbeidskraftproduktivitet, kan den offentlige gjelden øke i det uendelige. Derimot krever bærekraftige statsfinanser at forholdet mellom gjeld og BNP stabiliserer seg når man tar gjennomsnittet over mange konjunktursykluser. Er den reelle BNP-veksten høyere enn realrenten, kan gjeldsandelen opprettholdes selv med et visst varig underskudd på statsbudsjettet. Er derimot realrenten minst like høy som realveksten i BNP, må statsbudsjettet over tid gjøres opp med overskudd for å unngå at offentlig sektor havner i en ikke-bærekraftig gjeldsspiral.
Hvis gjelden nærmer seg nivåer finansmarkedene ikke tror kan opprettholdes over tid, kan prisene på statsobligasjoner falle, noe som vil presse opp rentenivået – slik at investorene får en høyere risikopremie ved nye lån. Slik kan det oppstå selvoppfyllende forventninger – der spekulasjon om mislighold i seg selv gjør statsgjelden tyngre å bære. Det var dette man så under eurokrisen i 2011-2012 og som trolig er det senarioet den franske regjeringen frykter. Dette er imidlertid en sårbarhet som primært kan føres tilbake til at land har innført euro og dermed mangler en selvstendig penge- og valutapolitikk. Et land med egen sentralbank, som har statsgjeld i lokal valuta, vil alltid kunne trykke penger for å kjøpe nye statsobligasjoner. Dermed vil heller ikke investorene spekulere i mislighold av statsgjelden – med mindre politiske forhold skulle få myndighetene til å ta fullstendig irrasjonelle beslutninger. I land med flytende valutakurs og inflasjonsmål, som i USA og Storbritannia, vil de langsiktige rentene i hovedsak gjenspeile forventningene til fremtidig pengepolitikk.
Full sysselsetting eller likviditetsfelle
Når økonomien opererer ved full sysselsetting vil store budsjettunderskudd og voksende statsgjeld få sentralbanken til å føre en stram pengepolitikk for å holde aggregert etterspørsel og dermed inflasjonspresset i sjakk. Dette vil presse opp rentenivået, noe som igjen vil fortrenge nivået på private realinvesteringer og landets nettoeksport (gjennom en valutaappresiering). Uttrykt mer presist: en ekspansiv finanspolitikk vil øke den nøytrale realrenten, som balanserer sparing og realinvesteringer ved full sysselsetting. For å unngå en slik utvikling må skattenivået oppjusteres og/eller offentlige utgifter kuttes. Store skatteøkninger kan ha negative vridningseffekter på ressursallokeringen og produksjonspotensialet i økonomien. Dette taler for at myndighetene bør ha som mål å begrense veksten i statsgjelden over tid.
I årene etter finanskrisen har mange land sittet fast i en «likviditetsfelle», der selv nominelle styringsrenter på null ikke har vært nok til å returnere økonomien til full sysselsetting . I en slik situasjon snus mange av de makroøkonomiske sammenhengene på hode. I eurosonen er den relevante styringsrenten for tiden -0,4 prosent og i Storbritannia 0,25 prosent. Å stramme inn finanspolitikken i en slik situasjon vil redusere aggregert etterspørsel og forlenge perioden økonomien er i en lavkonjunktur. Og det stopper ikke der. En voksende forskningslitteratur fra årene etter finanskrisen stiller spørsmålstegn ved om finanspolitisk innstramning i en likviditetsfelle kan redusere gjeldens andel av BNP. Når renten er null, slik at sentralbanken ikke kan møte budsjettkutt ved å sette ned renten, vil ikke bare BNP falle (noe som isolert sett øker gjeldsgraden), men lavere BNP reduserer også inntektsgrunnlaget som kan skattlegges, noe som spiser av de positive effektene på budsjettbalansen fra økte skattesatser og/eller lavere offentlig forbruk. Mye tyder på at de store budsjettkuttene i Hellas og de andre PIIGS-landene ikke bare skapte høy arbeidsledighet, men også bidro til å øke statsgjelden som andel av BNP (se for eksempel House,Proebsting og Tesar (2017)).
Oppsummering
Det er bekymringsfullt at statsgjelden som andel av BNP stiger over tid i mange land. Det er samtidig avgjørende at regjeringer venter med å stramme inn finanspolitikken til økonomien er tilbake til full sysselsetting og styringsrentene har kommet opp på mer «normale» nivåer. Dagens gjeldsgrader er ikke alarmerende i et historisk perspektiv – spesielt ikke så lenge realrentene ligger lavere enn den økonomiske veksten. Frankrike er ikke Hellas. Hvis landet skulle misligholde sin statsgjeld, vil trolig eurosonen bryte sammen. Dette taler for at den europeiske sentralbanken vil fylle rollen som långiver i siste instans.