Dette innlegget ser tilbake på erfaringene med faste valutakurser i form av en gullstandard i verdensøkonomien fra 1870-tallet og frem til den store depresjonen på 1930-tallet. Innlegget trekker paralleller til dagens økonomiske situasjon og stiller spørsmålet: hva er vår tids gullstandard?
Storbritannia innførte gullstandarden tidlig på 1800-tallet. Fra rundt 1870 og frem til første verdenskrig hadde de fleste land knyttet sine valutaer til gullstandarden. I dette systemet var hvert lands pengeenhet fastsatt i forhold til en bestemt mengde gull, og sentralbankene forpliktet seg til å innløse pengesedlene i gull og motsatt. Systemet bidro til stabile valutakurser landene imellom, noe som ble ansett som en fordel for alle som drev med internasjonal handel. Siden den totale mengden gull i verden bare økte gradvis (gruvedrift i Sør-Afrika og andre steder), fikk man en beskjeden vekst i pengemengden, noe som skulle bidra til et stabilt prisnivå.
Gullstandarden
Selv om gullstandarden virket fortreffelig på papiret, ble det etter hvert klart at systemet hadde noen alvorlige svakhetstrekk. I et regime med flytende valutakurser vil et lands valutainntekter enten måtte brukes til å importere varer fra utlandet eller til å investere i utenlandske verdipapirer. Dette var annerledes under gullstandarden. Nå ville summen av nettoeksport (NX) og nettoinvesteringer fra utlandet (NIU) tilsvare nettstrømmen av gull inn i landet (NG):
NX + NIU = NG
En mottager av valutainntekter kunne veksle disse til gull i den utenlandske sentralbanken, sende gullet til hjemlandet, og veksle dette tilbake til kontanter i hjemlandets sentralbank. Dette betyr at land med sterkere økonomisk vekst enn handelspartnerne, noe som typisk svekker handelsbalansen (importen øker mer enn eksporten), kunne oppleve utstrømming av gull, noe som tappet landet gullreserver. Myndighetene måtte da velge mellom å avskaffe innløsningsplikten, eller å øke rentenivået (i forholdt til utlandet) for å gjøre det mer attraktivt for utenlandske investorer å plassere penger i landet. Stater med overskudd på handelsbalansen hadde et mer behagelig valg: de kunne velge mellom å senke renten eller akkumulere gullreserver. Dette var en asymmetri som fikk gullstandarden til å skape alvorlige deflasjonsproblemer i verdensøkonomien – noe som for alvor skulle vise seg i mellomkrigstiden.
Høy inflasjon har historisk vært et krigsfenomen – i det myndighetene må ty til seddelpressen i mangel på andre skatteinntekter. Første verdenskrig som startet i 1914 var intet unntak, og førte til at gullstandarden ble midlertidig avviklet. I mellomkrigstiden gikk de fleste land inn for å gjeninnføre gullstandarden, siden dette ble betraktet som avgjørende for økonomisk fremgang.
Den store depresjonen
Mange historikere og økonomer mener at en meget stram pengepolitikk under gullstandardsystemet var en medvirkende årsak til den store depresjonen på 1930-tallet. I denne perioden valgte særlig overskuddslandene Frankrike og USA å holde rentene oppe, selv når gull strømmet inn, noe som også tvang andre land til å øke rentene for å forsvare gullstandarden. Mye tyder på at Federal Reserve delvis strammet inn pengepolitikken for å kjøle ned aksjemarkedet (før børskrakket i 1929), noe som sammen med lave gullbeholdninger, bidro til å presse opp rentenivået i mange europeiske land.
Storbritannia forlot gullstandarden i 1931 og unngikk en depresjon – slik som USA, Tyskland og Frankrike opplevde. I disse landene sank prisnivået dramatisk i perioden 1929-1933. Dette bidro til å drive opp realverdien av gjeld og forsterke det voldsomme tilbakeslaget i produksjon og sysselsetting. Imidlertid hadde Storbritannia ført en svært stram pengepolitikk i 1920- årene for å bringe pundet tilbake til gullpariteten fra 1925. Dette førte til deflasjon og krise i britisk økonomi flere år før den store depresjonen i de andre landene i 1930- årene.
Figur 1: Industriproduksjon i et utvalg land. 1929-1937. Farget linje indikerer periode etter at gullstandarden ble avskaffet. Kilde: Eichengreen (1992).
I etterkant har det vist seg at det var en nær sammenheng mellom når land forlot gullstandarden og når de kom ut av den store depresjonen. Figur 1 viser hvordan industriproduksjonen i et utvalg land snudde fra nedgang til oppgang i det landene avskaffet gullstandarden og lot valutakursen flyte. Mens Japan og Storbritannia forlot gullstandarden tidlig, og i stor grad unngikk den store depresjonen, ble Frankrike værende på gullstandarden frem til 1937, samtidig som landet ikke opplevde noe konjunkturomslag i denne perioden.
Dagens valutakursregimer
I dag spiller ikke gull noen rolle i det internasjonale monetære system. Derimot må fortsatt land velge om valutakursen skal flyte fritt på valutamarkedet eller om sentralbanken skal stabilisere dens internasjonale verdi. Ved et moderne fastkursregime er gull erstattet med et annet lands valuta (eller en valutakurv). Selv om gullbeholdningen ikke lenger spiller noen rolle for pengepolitikken, vil renten måtte settes opp hvis kapital strømmer ut av landet og sentralbankens valutareserver tømmes. Etter dereguleringen av finansmarkedene og stadig større internasjonal kapitalmobilitet, har det vist seg vanskelig for land å føre tradisjonell fastkurspolitikk – der sentralbanken bruker rentenivået og valutaintervensjoner til å stabilisere valutakursen. Dermed står valget mellom flytende valutakurs og deltagelse i en valutaunion.
For land med flytende valutakurs er det i dag et inflasjonsmål som fyller rollen som «nominelt anker» for økonomien. Dette regimet har vist seg å levere lav, stabil og forutsigbar inflasjon, samtidig som pengepolitikken kan brukes aktivt for å dempe svingningene i produksjon og sysselsetting. Figur 2 sammenligner inflasjonsutviklingen i USA under gullstandarden i perioden 1919-1933 med perioden 2001-2015. Som det fremkommer har inflasjonen vært langt mer stabil under inflasjonsmål enn under gullstandarden. Dette gjør det enklere for husholdninger og næringsliv å inngå langsiktige kontrakter og skille endringer i relative priser (mellom goder) fra endringer i det generelle prisnivået. Etter finanskrisen i 2008 satte Federal Reserve og andre sentralbanker ned renten og gjennomførte flere runder med «kvantitative lettelser» for å stabilisere realøkonomien og motvirke deflasjon. Dette bidro til å forhindre en ny fullskala depresjon, slik man så på 1930-tallet.
Figur 2: Amerikansk inflasjon under to perioder: gullstandarden (1919-1933) og 2001-2015. Kilde: Shiller (2017) og egne beregninger.
Så hva er dagens gullstandard? Noen mener euroen har visse likhetstrekk. Innføringen av den europeiske fellesvalutaen betyr at medlemslandene har låste og ikke justerbare nominelle valutakurser seg imellom. Land som Hellas og Spania har opplevd en kraftig lavkonjunktur med store samfunnsøkonomiske kostnader i årene etter finanskrisen i 2008 og eurokrisen i 2011-12. Uten mulighet til å trykke penger kan kapitalflukt presse opp rentenivået på statsobligasjoner, slik vi så under eurokrisen. Samtidig innebærer fravær av en devalueringsmekanisme at en gjenoppretting av industriens kostnadsmessige konkurranseevne (dvs. depresiering av realvalutakursen) vil måtte skje gjennom en «intern devaluering», der priser og lønninger stiger mindre enn i de øvrige eurolandene. Siden eurosonen som helhet har meget lav inflasjon, betyr dette at landene må gjennom langvarig høy arbeidsledighet og deflasjon – ikke ulikt utviklingen i mange land på 1930-tallet.
Fremtiden vil vise om euroen får en annen skjebne enn gullstandarden.