Dette innlegget forklarer hvorfor det ikke finnes en enkel sammenheng mellom rentenivået og utviklingen i aksjemarkedet.
Tiårsrenten på amerikanske statslån har steget med rundt 87 basispunkter siden september i fjor. Også internasjonalt er forventningene til fremtidige rentenivåer på vei opp. Det amerikanske aksjemarkedet falt mot slutten av uken, på det som skal være bekymringer for raskere renteoppgang fremover.
De fleste legger til grunn en negativ sammenheng mellom rentenivået og utviklingen i aksjemarkedet. Fundamentalt sett er en aksjes verdi lik nåverdien av fremtidige utbyttestrømmer. Når rentenivået faller, blir det mindre attraktivt å sitte på passive plasseringer som bankinnskudd, hvilket får flere investorer til å jakte høyere avkastning i aksjemarkedet. Dette presser opp aksjekursene.
Tar man et bredere perspektiv er sammenhengen mindre entydig. Selv om et lavere rentenivå, alt annet likt, gjør flere investeringsprosjekter lønnsomme, er rentenivået påvirket av den økonomiske veksten – hvilket også har betydning for aksjekursene.
En enkel modell
En måte å belyse sammenhengen mellom rente og vekst er å benytte den enkle Gordon-formelen for verdsetting av en evigvarende kontantstrøm:
P = D/(R – g)
der P er aksjepris, D er dividende i år 1, R er avkastningskravet og g er forventet vekst i utbytte.
Når risikofri rente (typisk statsobligasjonsrenter) stiger, øker dette bedriftenes egenkapital- og lånekostnader, noe som gjør at avkastningskravet går opp. Dette senker aksjeprisene. Motsatt vil forventninger til mer vekst i fremtidig utbytte heve aksjekursene.
Ifølge økonomisk teori vil den langsiktige likevektsrealrenten være sterkt påvirket av vekstpotensialet i økonomien. Potensiell vekst er summen av vekst i arbeidsstyrken og produktivitetsvekst. Hvis produktivitetsveksten går opp, øker dette marginalavkastningen fra realkapital, hvilket hever investeringsetterspørselen og presser opp realrenten.
Veksten i selskapenes inntjening er over tid tilnærmet lik vekstraten i økonomien. Vokser gjennomsnittsbedriften raskere enn trend-BNP, vil overskuddene til slutt være større en total verdiskapning. Inntjeningen til enkeltbedrifter vil typisk vokse mindre enn BNP på lang sikt, fordi det stadig etableres nye bedrifter, produkter og markedsområder.
Figur 1 viser (anslag for) årlig vekstrate i nominelt potensielt BNP i USA og utviklingen i ti års amerikansk nominell statsobligasjonsrente. Etter at inflasjonen ble lav, stabil og ganske forutsigbar utover på 1990-tallet, har disse to størrelsene fulgt hverandre relativt tett.
Figur 1: Tiårs nominell statsrente i USA og anslått årsvekst i nominelt potensielt BNP. Kilde: FRED, Stlouisfed.org.
Dette indikerer at aksjemarkedets fundamentale verdi, som er nåverdien av fremtidige kontantstrømmer fra bedriftene, bør være ganske upåvirket av rentenivået, fordi endringer i diskonteringsrenten motsvares av endring i forventet inntjening fra selskapene.
Nå bygger analysen på antagelser som i hovedsak vil gjelde som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen. Den legger bl.a. til grunn at aktørene i økonomien er rasjonelle, slik at aksjekursene faktisk samsvarer med fundamental verdi, og at det generelle prisnivået er perfekt fleksibelt, slik at reelt BNP er lik sitt potensielle nivå.
Fallende langrenter og stigende aksjekurser
I årene etter finanskrisen har aksjemarkedene steget mye, særlig i USA, samtidig som både realrentene og veksten i trend-BNP er klart redusert. Samtidig har en ekspansiv pengepolitikk gitt en periode der realrenten har vært enda lavere enn sitt langsiktige likevektsnivå. Høye nivåer på verdsettingsmål som syklisk justert pris/fortjeneste (P/E), antyder bobletendenser i det amerikanske aksjemarkedet, mens markedene i Europa virker noe mindre overpriset.
Figur 2 er hentet fra Shiller (2018) og viser utviklingen i 10- års statsobligasjonsrente og syklisk-justert P/E-rate for S&P500 indeksen i USA. Denne illustrerer at forholdet mellom rente og aksjekurser varierer over tid. Gjennom deler av 1970- og 80-tallet utviklet aksjemarkedet seg svakt i en periode med betydelig rentestigning, mens de siste års aksjekursoppgang har sammenfalt med rentenedgang til historisk lave nivåer. Motsatt steg både aksjekursene og rentenivået fra midten av 1950-tallet, og rentene var relativt lave og stabile før børskrakket i 1929. Fra 1980-tallet har aksjekursene variert betydelig, mens rentenivået har hatt en klar nedadgående trend.
Figur 2: Tiårs statslånsrente i USA og syklisk justert P/E-rate for S&P500-indeksen. Kilde: Shiller (2018).
Hva med vekstforventningene?
Fredagens sysselsettingstall fra USA indikerer at lønnsveksten er i ferd med å tilta, noe som bekrefter at Federal Reserve vil fortsette å stramme til pengepolitikken. Riktignok er BNP- veksten avdempet, men med stagnerende produktivitet, bygger det seg likevel opp flaskehalser i arbeidsmarkedet. Markedet virker å reagere negativt på stigende renter. Eller innser investorene at vekstforventningene er ute av synk med rentenivået?
I en nylig artikkel argumenterer Robert Shiller for at mange investorer ikke baserer sine aksjekjøp på forventningene til fremtidig inntjeningsvekst, men isteden lar seg veilede av historisk statistikk. Det kan forklare hvorfor stigende aksjekurser har falt sammen med synkende langrenter, uten at dette kan forsvare vedvarende høye aksjekurser.
I perioder kan markedspsykologi få aksjemarkedet til å avvike vesentlig fra fundamentale forhold. En renteoppgang kan virke negativt på børskursene, men sammenhengen er ikke så enkel som mange skal ha det til.