Den internasjonale renteoppgangen gjenspeiler at obligasjonsmarkedene har fått troen på at sentralbankene vil følge tidligere annonserte planer. Selv om det er mulig at de amerikanske rentene kan overraske på oppsiden, er de langsiktige rentene i Norge og andre europeiske land klart lavere enn det som er forenlig med inflasjonsmålet og en svak positiv realrente.
I skrivende stund er den amerikanske 10-årige statsobligasjonsrenten på 2,89 prosent. Dette nærmer seg Federal Reserve (Fed) sitt anslag for en styringsrente på knapt 3 prosent som et langsiktig normalt nivå. Lønnsveksten i forrige ukes amerikanske sysselsettingsrapport og de siste tallene for amerikanske konsumpriser og produsentpriser indikerer at inflasjonen er på vei opp fra undersiden av sentralbankens mål på 2 prosent.
Når statsobligasjonsrentene stiger, har man selvfølgelig ingen garanti for at de vil stabilisere seg i nær fremtid. Det amerikanske budsjettunderskuddet ligger an til å stige kraftig som følge av store skattekutt. Når finanspolitikken blir mer ekspansiv i en periode preget av full sysselsetting, kan sentralbanken presse opp den korte realrenten for å hindre at inflasjonen overskyter målet. De lange rentene gjenspeiler forventninger til fremtidige korte renter. En parallell faktor er at økningen i tilbudet av statsobligasjoner, for å finansiere budsjettunderskuddet, kan senke obligasjonskursene med tilhørende rentestigning som resultat. Et tredje forhold som får oppmerksomhet er reverseringen av de siste års kvantitative lettelser i pengepolitikken (et tidligere innlegg har argumentert for at effektene vil være små).
Den nominelle renten kan dekomponeres i en realrente og forventet inflasjon. Siden USA har et marked for inflasjonsbeskyttede statslån, såkalte TIPS, kan man løpende utlede markedsaktørenes forventninger til disse to størrelsene. Den senere tid har de langsiktige inflasjonsforventningene beveget seg opp til Feds inflasjonsmål på 2 prosent. Samtidig har man sett en forsiktig oppgang i realrenten.
Figur 1: Inflasjonsforventninger og realrenter for 10- års statslån i USA. Kilde: Federal Reserve Board via FRED.
Den amerikanske renteoppgangen har også smittet over på de lange rentene i Europa, selv om disse fortsatt er ekstremt lave. (Hva som påvirker smitteeffekten er drøftet her).
Den norske renteutviklingen
Det kortsiktige rentenivået i Norge bestemmes av pengepolitikken til Norges Bank. Likevel vil realrenten over tid være sterkt påvirket av internasjonale forhold. I Norge nådde den tiårige statsobligasjonsrenten nylig 2 prosent, hvilket fortsatt er lavere enn Norges Banks inflasjonsmål på 2,5 prosent.
Selv om de siste inflasjonstallene kom inn på den svake siden, strammer arbeidsmarkedet seg til, BNP- veksten er solid og kronekursen svak. Norges Bank har signalisert at styringsrenten kan settes opp mot slutten av året.
Så hva er inflasjonsforventningene blant de norske markedsaktørene? Dette er et vanskelig spørsmål, siden det ikke finnes inflasjonssikrede obligasjoner her hjemme. Økonomisk teori kan likevel belyse problemstillingen.
En del studier antyder at relativ kjøpekraftsparitet gjelder på lang sikt, dvs. at endringer i den nominelle valutakursen gjenspeiler inflasjonsdifferansen ovenfor utlandet. Dermed kan man estimere norske inflasjonsforventninger som summen av amerikanske inflasjonsforventninger og forventet endring i kronekursen mot US dollar. I et effektivt valutamarked skal forventet endring i kronekursen mot dollar primært gjenspeile rentedifferansen ovenfor USA.
Figur 2 viser utviklingen i 10-års norsk nominell statsobligasjonsrente, samt en beregning av implisitte inflasjonsforventninger. Dette indikerer at forventningene til fremtidig inflasjon varierte rundt inflasjonsmålet frem til 2014, men falt deretter markert til rundt 1 prosent. Regneøvelsen antyder videre at oppgangen i den nominelle tiårsrenten siden årsskiftet skyldes et hopp i forventningene til fremtidige realrenter.
Figur 2: 10-års nominell norsk statsobligasjonsrente og implisitte inflasjonsforventninger. Norske inflasjonsforventninger: 10 års-US Breakeven Inflation Rate + (10 års NOK rente –10 års USD rente). Kilder: Norges Bank, FRED og egne beregninger.
Nå skal det tas med i betraktningen at Norge har et lite likvid statsobligasjonsmarked, noe som skyldes at staten er i netto fordringsposisjon. Når den norske stat utsteder obligasjoner er dette bl.a. for å bidra til et velfungerende finansmarked med en risikofri rentekurve. Dårlig likviditet har samme konsekvens som få deltagere i en spørreundersøkelse – resultatene blir mer usikre. Tar man isteden utgangspunkt i tiårig swap-rente er inflasjonsforventningene fortsatt klart under målet (rundt 1,5 prosent). Norges Banks kvartalsvise forventningsundersøkelse tyder på at forventet prisvekst ligger nærmere målet blant husholdningene og partene i arbeidslivet.
En ny trend
I hver lavkonjunktur man har lagt bak seg de siste tiårene har det blitt nødvendig å senke styringsrenten til nye bunnivåer for å stimulere økonomien. Det spesielle i dagens situasjon er at oppgangen kommer etter at pengepolitikken har vært begrenset av en nedre grense for den korte nominelle renten. Dermed er den lange trenden med rentefall brutt. Det ligger likevel an til at renteoppgangen blir avdempet. Strukturelle forhold som svak produktivitetsvekst og befolkningsaldring vil trolig bidra til høy sparing og lav investeringsetterspørsel også i årene fremover. Selv om dette tilsier lave realrenter, må nominelle renter gi plass til inflasjonsmålet.