Et vanlig råd til de som sparer i aksjer er at man bør ha et langsiktig perspektiv. Ser man på historien har dette vært en god strategi siden tidlig på 1980-tallet. Trekker man de virkelig lange linjene, blir det imidlertid tydelig at man ikke er sikret en positiv meravkastning, selv om man sitter på en veldiversifisert aksjeportefølje i flere tiår. 

Denne måneden passerte hovedindeksen på Oslo Børs 900 poeng. Samtidig får det oppmerksomhet at børsoppgangen i USA er det lengste noensinne. Dette skaper et dilemma for investorene. Mange ønsker å kjøpe på bunn og selge på topp, men det er selvfølgelig umulig å vite når markedet snur. Et vanlig råd til de som sparer i aksjer er at man isteden bør ha en langsiktig horisont. Historisk har imidlertid også utfallet av denne strategien blitt bestemt av når man går inn i aksjemarkedet.

Litt om data og metode

Norges Banks historiske monetære data inneholder en månedlig aksjemarkedsindeks som omfatter tidsperioden januar 1914 til desember 2001. Ved å kombinere dette med nyere statistikk fra Oslo Børs, kan man konstruere en nominell aksjeindeks for Norge som dekker mer enn 100 år.

På grunn av inflasjon vil en slik indeks tegne et feilaktig bilde av et aksjemarked som har steget eksponentielt over tid. Samtidig vil volatiliteten i indeksen «forsvinne» når man studerer tidlige årganger. Dette kan håndteres ved å fremstille de nominelle tidsseriedataene på logaritmisk form, noe som sikrer at store prosentvise endringer kommer til syne, uavhengig av når de fant sted. En alternativ tilnærming er å beregne en (inflasjonskorrigert) realaksjekursindeks, der den nominelle aksjeindeksen divideres med en historisk konsumprisindeks. En fordel med denne metoden er at den også gir et bedre bilde av nivået på aksjemarkedet over tid.

Historiske aksjekurser og risikopremier

Figur 1 illustrerer den historiske aksjekursutviklingen i Norge, med realverdi for markedsindeksen på venstre akse og log-verdien av den nominelle indeksen på høyre akse. I tillegg vises utviklingen i 10- års nominell statsobligasjonsrente (langs venstre akse), som kan betraktes som et mål på risikofri avkastning.

Figur 1: Historisk utvikling i det norske aksjemarkedet. jan 1914 – aug 2018. Kilder: Norges Bank (Historiske monetære data),www.netfonds.no,www.fred.stlouisfed.org og egne beregninger.

Man kan beregne den realiserte risikopremien i aksjemarkedet som den nominelle avkastningen fra å sitte på markedsporteføljen fratrukket nominell risikofri rente. Figur 2 viser utviklingen for ti års rullerende risikopremie. Som grafen forteller virker det å ha skjedd et «strukturelt hopp» i risikopremien fra starten av 1980-årene.

Figur 2: Risikopremie i det norske aksjemarkedet. Ti års bevegelig gjennomsnitt. Kilder: Norges Bank (Historiske monetære data),www.netfonds.no,www.fred.stlouisfed.org og egne beregninger.

I årene etter 1980 har den nominelle årlige avkastningsraten vært 15 prosent i gjennomsnitt. Med et gjennomsnittlig langsiktig rentenivå på 7 prosent, gir dette en årlig risikopremie på hele 8 prosent for denne perioden. Betrakter man derimot alle årene tilbake til 1915, har risikopremien i snitt kun vært 1,7 prosent og faktisk betydelig negativ i deler av tidsintervallet før 1979. Dette betyr at aksjemarkedet i lange perioder kastet mindre av seg enn rentene på statsobligasjoner.

Hva har drevet utviklingen?

Som det fremkommer av den første figuren var det en voldsom aksjeboble i Norge under den såkalte «jobbetiden» som (i varierende grad) strakk seg fra slutten av 1800-tallet og inn i første verdenskrig (1914–1918). I skipsfarten førte torpederinger av handelsskip under krigen til en eksplosjon i fraktratene og store profittmuligheter. Rederne ble enormt rike på kort tid og satte mye av pengene i aksjemarkedet, der kursene steg kraftig. Inntektene var så store at rederne og aksjespekulantene («jobberne») ikke viste hva de skulle gjøre med pengene, og det utviklet seg en kultur med ville fester, ekstremt forbruk og spekulasjon. Når boblen brast skulle det gå rundt 90 år før den inflasjonsjusterte markedsindeksen nådde gamle høyder.

På 1920-tallet gikk man inn for å gjenopprette den norske kronens verdi mot gull (kjent som paripolitikken), etter at stor vareimport og høy inflasjon i årene før 1920 hadde fått gullstanderen til å bryte sammen. Penger ble trukket ut av omløp og rentene presset opp, noe som førte til deflasjon, realøkonomisk tilbakeslag og svak børsutvikling. Fra utover på 1930-tallet skulle man oppleve en lengere periode med fallende realrenter, stigende børskurser og positiv risikopremie. Høy inflasjon under 2.verdenskrig og krigsskadene på økonomien hadde negative konsekvenser for selskapene og utviklingen i aksjemarkedet.

Fra 1950-tallet og inn i 1970-årene virker det å ha vært en ganske dårlig sammenheng mellom veksten i norsk økonomi og utviklingen i aksjemarkedet. Dette var en periode der bruttorealinvesteringene økte betydelig, samtidig som de reelle aksjeverdiene utviklet seg svakt. Som drøftet i et tidligere innlegg er sammenhengen mellom økonomisk vekst og aksjekurser ikke entydig – siden rentenivået også avhenger av veksttakten. En aksje sin fundamentale verdi kan defineres som nåverdien av fremtidige utbyttestrømmer. Fra slutten av 1950-tallet kom den risikofrie realrenten opp, mens denne falt igjen når inflasjonen tiltok fra slutten av 1960-tallet.

Mot slutten av 1960-årene og inn på 1980-tallet var inflasjonen høy og variabel. Høye nominelle rentenivåer medførte at alternativavkastningen var høy og risikopremien i aksjemarkedet i store deler av denne perioden negativ.

Fra 1980-tallet har det skjedd et betydelig skifte i aksjemarkedet. Til tross for store korreksjoner under børskrakkene i 1987, 1997/98, 2001 og 2008, har børsutviklingen hatt en langvarig oppadgående trend både målt i nominelle og reelle termer. Det nominelle rentenivået har kommet betydelig ned, noe som delvis skyldes lavere inflasjon. De siste årene har også realrentene falt klart, noe som bl.a. tilskrives lavere befolknings- og produktivitetsvekst. Med stadig lavere risikofrie renter har søken etter avkastning trolig bidratt til å presse opp risikopremien i aksjemarkedet.

Oppsummering

På kort sikt kan markedspsykologi og spekulasjon få aksjekursene til å avvike betydelig fra fundamental verdi. Historien antyder at tidspunktet man går inn i markedet har stor betydning for langsiktig forventet avkastning. Om den klart positive risikopremien man har observert siden tidlig på 1980- tallet gir en pekepinn for fremtiden avhenger av en serie økonomiske og politiske forhold, som er i konstant utvikling og derfor preget av usikkerhet. Dette er et argument for diversifisering. Ikke bare mellom aksjer, men også mellom markeder og aktivaklasser.

(Motivasjonen til denne analysen kom etter å ha lest ukekommentaren «De gylne år» av aksjestrateg Bengt Johanssen i papirutgaven til finansavisen mandag 20.august).