Norges Banks renteøkning markerer slutten på en periode med rekordlave rentenivåer. Det ventes en forsiktig renteoppgang fremover, selv om det er betydelig usikkerhet knyttet til hva som er et langsiktig normalt nivå.

Norges Bank satte torsdag opp styringsrenten fra 0,5 til 0,75 prosent. Ifølge sentralbankens oppdaterte rentebane vil denne gradvis stige videre til noe over 2 prosent ved utgangen av 2021.

Pengepolitiske avveininger

Norges Bank har et fleksibelt inflasjonsmål på 2 prosent. Styringsrenten og rentebanen skal tilpasses slik at inflasjonen stabiliseres rundt målet og ressursutnyttelsen i økonomien nær et normalt nivå. Så lenge produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP ved full sysselsetting) er positivt, vil den underliggende prisveksten tilta over tid – og motsatt. En rimelig avveid pengepolitikk kjennetegnes av at inflasjonsgapet (avvik fra inflasjonsmålet) og produksjonsgapet har motsatt fortegn og går mot null over tid.

Figur 1 viser utviklingen i styringsrenten, sammen med sentralbankens rentebane og den faktiske og anslåtte utviklingen i inflasjonsgapet og produksjonsgapet frem til utgangen av 2021.

Figur 1: Styringsrente, inflasjonsgap og produksjonsgap. Faktisk og prognose. Alle tall i prosent. Kilde: Norges Bank (Pengepolitisk Rapport 2018/3).

Som grafen illustrerer spår Norges Bank at produksjonsgapet blir klart positivt fra neste år. Samtidig vil inflasjonen, etter å ha falt midlertidig neste sommer, gradvis øke til et nivå nær 2 prosent ved utgangen av perioden. Dermed virker det, betinget sentralbankens egne anslag, som at en litt brattere rentebane ville gitt en bedre måloppnåelse for pengepolitikken gjennom prognoseperioden.

Til tross for dette besluttet Norges Banks hovedstyre å nedjustere rentebanen noe fra forrige Pengepolitiske Rapport i juni. Den nye rentebanen indikerer at sentralbanken venter med neste renteøkning til 1.kvartal 2019. Dette kom som en overraskelse på markedsaktørene og bidro trolig til at kronekursen ble svekket.

Renteregnskapet

I det såkalte «renteregnskapet» i Pengepolitisk Rapport forsøker Norges Bank å kvantifisere de faktorene som ligger bak justeringene i renteprognosen. Her trekkes rentenivået opp av en svakere kronekurs og høyere råoljepriser, og på kort sikt av en økning i inflasjonen. På den andre siden har Norges Bank jekket ned forventningene til lønnsveksten på kort sikt en anelse, på grunn av noe svakere lønnsomhetsutvikling i bedriftene. Videre har veksten i samlet etterspørsel vært noe lavere enn antatt (spesielt foretaks- og boliginvesteringene), selv om historiske revisjoner av nasjonalregnskapstallene gjør at produksjonsgapet knapt er endret. Endelig vektlegger Norges Bank en svakere boligprisutvikling og at høy husholdningsgjeld taler for å gå varsomt frem som følge av usikkerhet rundt privat konsums rentefølsomhet.

Usikkerhetsfaktorer

Det er usikkerhet rundt makroøkonomiske prognoser. Media fokuserer nå mye på nedsiderisikoen for renteutsiktene. For eksempel en eskalerende handelskrig mellom USA og Kina som skaper uklarhet rundt markedstilgang og globale verdikjeder, slik at næringslivet utsetter investeringsbeslutninger. Risikobildet er likevel mer balansert. Mange husholdninger kan ha tatt høyde for renteoppgangen, slik at rentenivået må opp mer enn ventet for å bite. Kronekursen kan forbli svak lenge, slik at importører i større grad må øke prisene. Dette er bare noen av mange faktorer som kan endre rentebanen.

En ny normal og avvik fra denne

Et kritisk spørsmål for renteutviklingen er det langsiktige nivået på den nøytrale realrenten. Dette er det nivået som balanserer sparing og realinvesteringer ved full sysselsetting og fravær av midlertidige sjokk. Selv om sluttpunktet på rentebanen så vidt overskyter inflasjonen, baserer Norges Bank seg på et positivt påslag i de korte nominelle pengemarkedsrentene, slik at kortsiktig risikofri realrente blir rundt 0,5 prosent i 2021. Dette ligger i midten av Norges Banks anslag for en nøytral realrente i intervallet 0-1 prosent.

I en liten åpen økonomi som den norske påvirkes den nøytrale realrenten av internasjonale utviklingstrekk. Den observerte renteutviklingen ute vil derfor belyse disse anslagene. De siste årene har rentenivået steget i USA, Canada og Storbritannia, mens styringsrentene i eurosonen, Danmark, Sverige og Sveits ligger stabile under nullstreken. For Norge betyr eurokursen mye for tradisjonell eksportindustri, mens råolje omsettes i US dollar. Dermed ligger vi et sted imellom. Der Federal Reserve anslår en nøytral realrente i USA på 1 prosent, tror de færreste på positive realrenter i eurosonen i nær fremtid. Slik sett fremstår Norges Banks anslag rimelig.

Samtidig kan realrenten måtte overstige sitt langsiktige nøytrale nivå i en fremtidig høykonjunktur. Norges Bank venter at produksjonsgapet fortsatt er positivt i 2021, noe som indikerer at realrenten må noe mer opp enn rentebanen viser for å unngå at inflasjonen overskyter målet de påfølgende årene.

Figur 2: Rentedifferanse mot utlandet og effektiv kronekurs (h-akse). Rentedifferansen er målt ved 3.mnd effektiv pengemarkedsrente og kronekursen ved I-44 indeksen. Kilde: Norges Bank.

Erfaringene viser også at rentenivået i perioder kan avvike en del fra gjennomsnittet til våre handelspartnere. Siden 2003 har den effektive rentedifferansen mot utlandet (målt ved tre mnd. pengemarkedsrente) variert mellom +3,11 og – 0,58 prosentpoeng. Hvor mye rentenivået avviker vil avhenge av særnorske konjunkturimpulser og hvordan kronekursen reagerer. Når aktørene i valutamarkedet er opptatt av renteforskjeller, kan små endringer i styringsrenten ha store effekter på inflasjon og aktivitetsnivå via kronekurskanalen. I andre perioder er valutaspekulantene mer opptatt av internasjonal uro som handelskrig og kriser i fremvoksende økonomier. Hvis kronekursen forblir svak må styringsrenten gjøre mer av jobben.

Norges Banks renteøkning markerer slutten på en lang periode med rekordlave rentenivåer. Det eneste som likevel er sikkert med Norges Banks bane for fremtidige styringsrenter er at den faktiske utviklingen vil avvike som følge av ny informasjon.