Mange retter søkelyset mot risikofaktorer som kan utløse det neste tilbakeslaget i verdensøkonomien. Voksende bedriftsgjeld trekkes frem som en mulig kandidat.

Det økonomiske oppsvinget som har funnet sted etter finanskrisen og den store resesjonen har vært avdempet, men langvarig. Ved finanskrisens tiårsjubileum er endelig verdensøkonomien tilbake til normal kapasitetsutnyttelse og rentenivåene forsiktig på vei opp.

Mens tidligere konjunkturomslag typisk fant sted når sentralbankene strammet inn pengepolitikken for å stanse akselererende inflasjon, har de siste lavkonjunkturene blitt utløst av ubalanser i finansmarkedene, som dot.com boblen etter årtusenskiftet og bolig- og finanskrisen i 2007/8. Med en tilsynelatende flat Phillipskurve og stabile inflasjonsforventninger, virker det trolig at også neste krise vil forårsakes av noe annet enn overoppheting av økonomien.

Etter finanskrisen har myndighetene tatt grep for å sikre en tryggere og mer motstandsdyktig banksektor gjennom økte kapitalkrav, flere stresstester, etc. Finanssystemet utgjør likevel mer enn banker. Bobler og ubalanser kan bygges opp på mange områder.

Veksten i offentlig gjeld har fått bred omtale og blir ofte trukket frem som et risikoelement. Dette til tross for at mange stater låner i lokal valuta, noe som gjør mislighold nesten umulig, og statsgjelden som andel av bruttonasjonalproduktet (BNP) i mange land fortsatt ligger klart under historiske toppnivåer.

Et forhold som har kommet mer i skyggen er den sterke kredittveksten i næringslivet internasjonalt – inklusiv utstedelsen av selskapsobligasjoner. Samlet bruttogjeld for ikke-finansielle foretak har ifølge McKinsey Global Institute vokst betydelig det siste tiåret og utgjør nå rundt 92 prosent av verdens BNP. Til sammenligning utgjør all offentlig gjeld 84 prosent av globalt BNP og all husholdningsgjeld 59 prosent.

Når man betrakter verdensøkonomien som helhet vil alle fordringer og total gjeld gå mot hverandre, slik at markedsverdien av bedriftenes eiendeler matcher egenkapitalen. Det som er viktig for makroeffektene av gjelden er fordelingen av lån og fordringer mellom aktørene i økonomien, dvs. om bedrifter og husholdninger med høy gjeld står ovenfor andre budsjettskranker enn aktører med lav gjeld.

En boble i selskapsobligasjoner?

Det er ikke overraskende at næringslivet øker gjelden i en periode med økonomisk vekst og lave rentenivåer. Når myndighetene har skjerpet reguleringen av bankene har man i mange land, men særlig i USA, sett en tendens til at virksomhetene i større grad henter inn kapital gjennom å utstede selskapsobligasjoner – fremfor tradisjonelle banklån.

Til en viss grad kan dette være positivt, hvis det bidrar til mer likvide og velfungerende obligasjonsmarkeder. Mange av lånepapirene har imidlertid en lav rating og blir utsted av selskaper som i utgangspunktet har en høy gjeldsgrad. Disse obligasjonene har et relativt høyt rentenivå (for å kompensere for den høye risikoen for mislighold), og en betydelig andel vil måtte refinansieres i løpet av få år. Ikke alle pengene går heller til å finansiere prosjekter med positiv nettonåverdi. I USA ser man hvordan mange bedrifter bruker større lån og lavere selskapsskatt til å betale ut dividende eller kjøpe tilbake egne aksjer.

Dette kan skape problemer hvis investorene i fremtiden reduserer etterspørselen etter selskapsobligasjoner, slik at refinansiering blir umulig. En generell renteoppgang øker avkastningen på passive plasseringer og kan bidra til en slik utvikling. Også andre negative nyheter kan øke sannsynligheten for mislighold og få investorene til å selge unna slike lånepapirer.

Bedrifter som lever på lånt tid?

En beslektet problemstilling er økningen i såkalte zombiebedrifter. Den internasjonale oppgjørsbanken (BIS) definere dette som virksomheter som er minst ti år og der driftsresultatet ikke dekker gjeldsbetjeningskostnadene i et langsiktig perspektiv.

BIS har påvist en ganske jevn vekst i slike selskaper siden slutten av 1980-tallet og mener dette delvis kan forklares av trenden med fallende rentenivåer i denne perioden. Synkende rentenivåer gjør det billigere for bedriftene å øke gjelden, samtidig som dette kan øke investorenes etterspørsel etter risikofylte selskapsobligasjoner gjennom redusert avkastning på andre plasseringer. Utover å utgjøre en risiko for den finansielle stabiliteten, kan slike selskaper svekke vekstpotensialet i økonomien ved å låse realkapital til ulønnsom virksomhet.

Endelig har man de senere årene sett hvordan næringslivet i mange fremvoksende økonomier har akkumulert stor valutagjeld, spesielt i amerikanske dollar. Som drøftet i tidligere innlegg kan dette føre til store vanskeligheter hvis fall i den lokale valutaen presser opp lånebeløpene og svekker balanseregnskapene for de aktuelle virksomhetene. Man har allerede sett hvordan stigende dollarrenter og valutauro i Tyrkia og Argentina har ført til denne typen problemer.

Summen av flere små sjokk?

Det er vanskelig å vite hva som vil utløse fremtidige konjunkturomslag. Voksende obligasjonsgjeld i bedriftssektoren i mange land og problemer i fremvoksende markeder er mulige kandidater. Aksjemarkedene er også høyt priset til tross for Brexit og en eskalerende handelskrig mellom USA og Kina. Kanskje er det kombinasjonen av mange små sjokk som fører til den neste krisen? Foreløpig virker vekstutsiktene gode. Det mest bekymringsfulle er kanskje at lave styringsrenter og høy offentlig gjeld kan begrense myndighetenes vilje og evne til å håndtere fremtidige sjokk – hva de nå enn måtte skyldes.