Den senere tid har det vært en klar nedgang på verdens børser. I en situasjon preget av høy verdsettelse og tiltagende volatilitet kan markedspsykologien skifte.

Oslo Børs har falt nær ni prosent siden toppen for en måned siden. Fallet følger en lang periode med kraftig oppgang. Spørsmålet alle stiller seg er om utviklingen er en midlertidig korreksjon eller starten på en langsiktig svak utvikling, et såkalt «Bear Market».

Aksjemarkedene i mange land har steget kraftig over lang tid. Spesielt i USA har kursene kommet opp på et høyt nivå i forhold til ulike verdsettingsmål. Siden det er en høy korrelasjon mellom markedene i ulike land, har dette avgjørende betydning for kursutviklingen også i Norge.

Figur 1 viser utviklingen i hovedindeksen på Oslo Børs (OSEBX), sammen med den brede amerikanske indeksen S&P500 (h-akse). Som det fremkommer følger disse hverandre ganske tett over tid. Begge indeksene har falt klart i oktober. Oslo Børs kan også ha blitt negativt påvirket av oljeprisfallet.

Figur 1: Oslo Børs Hovedindeks og S&P500 (h-akse). Kilder: www.netfonds.no og fred.stlouisfed.org.

Avvik fra fundamental verdi

En aksjes fundamentale verdi vil gjenspeile nåverdien av fremtidige utbyttestrømmer fra selskapet. Denne er ikke direkte observerbar og må estimeres på et rimelig usikkert grunnlag. En mye benyttet verdsettingsmetode er den såkalte CAPE-raten, som er utviklet av nobelprisvinner Robert Shiller (se figur 2). Denne er beregnet som den inflasjonskorrigerte S&P500-indeksen dividert med et (bevegelig) gjennomsnitt av ti års reell inntjening for de tilhørende selskapene. CAPE-raten har de siste årene steget til et nivå klart over sitt historiske gjennomsnitt. I september nærmet den seg toppnivået fra før det sagnomsuste børskrakket i 1929, men var fortsatt lavere enn under IT-boblen fra rundt årtusenskiftet.

Figur 2: Tiårs nominell statslånsrente i USA og syklisk justert P/E-rate for S&P500-indeksen. Kilde: Shiller (2018).

I USA har man de siste årene sett en endring i selskapenes utbyttepolitikk, der tilbakekjøp av aksjer fremfor dividende har blitt en viktigere måten å distribuere kontanter til aksjonærene. Dette kan påvirke det gjennomsnittlige nivået på fortjeneste per aksje. Korrigert for dette toppet aksjekursene i september på et nivå som lå litt lavere i forhold til makspunktet før 1929-krakket.

Større svingninger

Også volatiliteten (svingningene) i aksjemarkedet har tiltatt den senere tid. Ser man på prisingen av fremtidig variabilitet (se figur 3), målt ved den såkalte VIX-indeksen (teknisk sett et mål på implisitt volatilitet i markedet for kjøpsopsjoner), har denne ligget på lave nivåer i et historisk perspektiv. Dette til tross for at media har fokusert mye på usikkerheten knyttet til forhold som Brexit, handelskrig osv. Selv om denne «fryktindeksen» har gjort et klart hopp i takt med børsfallet, har nivået foreløpig kun nærmet seg sitt langsiktige gjennomsnitt.

Figur 3: CBOE Volatility Index: VIX. Kilde: Chicago Board Options Exchange.

En aksjeboble kjennetegnes av en feedback-loop der økte aksjekurser gir forventninger om videre kursoppgang, hvilket øker etterspørselen i markedet og gjør prisforventningene selvoppfyllende. Denne effekten kan bli særlig sterk når prisveksten fortsetter over tid, siden dette gir investorene tillit til at utviklingen vil vedvare.

Forventninger og psykologi

Betydningen av disse forventningsmekanismene avhenger særlig av media, som sprer nyhetssaker som gjør folk oppmerksomme på den vedvarende oppgangen og historier der investorer forsvarer hvorfor utviklingen skal fortsette.

I USA har Donald Trumps presidentperiode blitt betraktet som næringslivsvennlig, med dereguleringer og store skattekutt til selskapene. Sistnevnte har gitt mer penger til utbytte. Sammen med en sterk økonomisk utvikling, der arbeidsledigheten ligger nær historiske bunnivåer, virker dette å ha dominert over frykten for handelskrig med Kina og andre forhold. Og selv om de korte rentene har kommet forsiktig opp fra nullstreken siden desember 2015, har oppgangen vært gradvis og forventet.

Den senere tids utvikling, der aksjemarkedene virker å bevege seg mer opp og ned uten særlig ny informasjon, kan minne om det man har sett før tidligere store børsfall – som under «dot.com boblen». Hvis investorene begynner å miste tilliten til de historiene som har underbygget kursoppgangen, kan dette føre til at små prisbevegelser endrer markedpsykologien. Det er for eksempel interessant å merke seg at aksjekursene i USA nå er lavere enn før Trump-administrasjonen annonserte store kutt i selskapsskatten. Den senere tid har finanspressen koblet fallende aksjekurser til nyheter om stigende statsobligasjonsrenter, handelskrigen med Kina og en konflikt mellom Italia og EU knyttet til landets statsbudsjett.

Varig eller midlertidig nedgang?

På kort sikt følger aksjekurser typisk en random-walk. Da vil det være like sannsynlig at kursene stiger eller synker – uavhengig av den historiske utviklingen. Man kan derfor ikke vite om den senere tids kursfall er en midlertidig korreksjon eller markerer overgangen til et «Bear Market».

Les mer om aksjeinvesteringer her.

I et marked preget av høy verdsetting og tiltagende volatilitet kan markedspsykologien skifte. John Maynard Keynes hevdet i sin tid at aksjonærer ikke tjener penger ved å plukke de beste selskapene, men ved å investere i de aksjene man tror andre vil kjøpe. I så fall er det ikke nok at hver enkelt tror at kursene har kommet opp på et høyt nivå. Aksjemarkedet faller når investorene tror at også de andre har gjort den samme oppdagelsen.