I en nylig artikkel stiller USAs tidligere sentralbanksjef Paul Volcker spørsmålstegn ved moderne sentralbankers fokus på 2 prosent inflasjon. Dette innlegget ser nærmere på argumentene til Volcker og bakgrunnen for dette styringsmålet.

Tidligere i år senket regjeringen inflasjonsmålet til Norges Bank fra 2,5 til 2 prosent. Dermed har Norge omtrent samme målsetning for pengepolitikken som Sverige, Sveits, Eurosonen, Storbritannia, USA, Canada og New Zealand, for å nevne noen. Men hvor kommer egentlig 2 prosent fra?

I et innlegg på bloomberg.com kommer USAs tidligere sentralbanksjef Paul Volcker med noen kritiske bemerkninger til dette styringsmålet. Volcker er kjent for at han tidlig på 1980-tallet sjokkhevet rentene i USA og presset inflasjonen i landet ned fra 13,5 prosent i 1981 til 3,1 prosent i 1983. Volker viser til et møte i sentralbankens pengepolitiske komite, FOMC, i 1996 der fremtidig sentralbanksjef Janet Yellen skal ha spurt daværende Fed-sjef Alan Greenspan om hvordan han ville definere prisstabilitet. Greenspans definisjon har blitt legendarisk: «That state in which expected changes in the general price level do not effectively alter business or household decisions”. Volcker mener problemene begynte når Yellen stilte oppfølgingsspørsmålet: «Could you please put a number on that?».

Greenspan var heller ingen fan av tallfestede inflasjonsmål, så Federal Reserve innførte først et eksplisitt mål for prisveksten på 2 prosent under hans etterfølger Ben Bernanke. Både Yellen og Bernanke hadde tung akademisk bakgrunn, og la vekt på de mange teoretiske argumentene for å tydeliggjøre målet. Blant disse inngikk å bedre forankre inflasjonsforventningene. Dette forenkler langtidsplaner og sikre at endringer i nominelle renter får større gjennomslag i realrentene. Men hvor kommer 2 prosent fra?

Det beste svaret er trolig New Zealand. Dette var det første landet som innførte et eksplisitt inflasjonsmål for pengepolitikken i 1989. Etter store problemer med høy og variabel prisvekst på 1970- og 80-tallet ble det etablert en målsone på 0-2 prosent i 1989, som gradvis ble justert til 1-3 prosent fra 2002. Tidlig på 1990-tallet fulgte andre land etter, og blant de første var Canada og Sverige som begge innførte 2 prosent. Men hvorfor 2 prosent?

Er 2 prosent egentlig 0 prosent?

En del av svaret er trolig at studier indikerer at konsumprisindeksen (KPI) i mange land overvurderer de reelle levekostnadsøkningene omtrent i denne størrelsesordenen. Dette har to årsaker. Den første er at KPI ikke fanger opp at noen prisøkninger skyldes kvalitetsforbedringer på varer og tjenester (fremfor lavere pengeverdi). Den andre er at KPI bygger på en representativ handlekurv, mens husholdningene i realiteten vil endre sitt forbruksmønster når relative priser (mellom goder) endres. Dermed tilsvarer en KPI-vekst på 2 prosent egentlig en inflasjon nær null.

Nullrenter og deflasjon

Et annet argument er at man trenger en sikkerhetsbuffer for negative sjokk. En viss positiv inflasjon gjør det mulig å opprette negative realrenter i dype lavkonjunkturer, som vil motivere konsumenter til å fremskynde forbruket og bedrifter til å investere. Men her har mange økonomer påpekt at 2 prosent kanskje ikke er nok.

Erfaringene fra finanskrisen viser at nominelle styringsrenter på null ikke trenger å være tilstrekkelig til å returnere økonomien til full sysselsetting. Det argumenteres for at inflasjonsmål i størrelsesorden 3-4 prosent fremstår mer optimalt i en verden der den nøytrale realrenten kan ha kommet mye ned. Med et høyere inflasjonsmål vil de nominelle rentene bli tilsvarende høyere over konjunktursyklusen, noe som gir større handlerom til å stimulere økonomien gjennom rentekutt. Dermed reduserer man risikoen for å havne i en nominell nullrentefelle der deflasjon driver opp realrenten og forsterker nedgangstidene.

Paul Volcker er kritisk til at det kan komme noe godt ut av å heve inflasjonsmålet og viser til at USA ikke har opplevd varig deflasjon på 80 år. Spørsmålet er likevel i hvilken grad tillitt til inflasjonsmålet kan ha bidratt til at man ikke fikk deflasjon etter finanskrisen.

Høy inflasjon er skadelig, men..

Høy og variabel inflasjon gjør det vanskelig for husholdninger og bedrifter å skille endringer i relative priser (mellom goder) fra endringer i det generelle prisnivået. Dermed vil aktørene i økonomien ta mange feilaktige beslutninger. Det er nok å vise til boligprisene i Norge. Alle tror at boligprisene i Norge bare kan stige, men hvis man renser vekk inflasjonen, ser man at disse varierer betydelig over tid. Slik pengeillusjon kan bidra til at folk plasserer for mye penger i boligmarkedet. Blir inflasjonen virkelig høy, øker omfanget av feildisponeringer. Det blir vanskeligere å planlegge og kostbart å styre likviditeten. Til tross for dette har få klart å påvise store samfunnsøkonomiske kostnader knyttet til en inflasjon på klart under 10 prosent – så lenge denne er forventet. Nominell lønnsvekst og renter vil nemlig tilpasse seg, for å sikre folks reallønninger og realavkastning.

Paul Volcker mener problemet med 2 prosent er at det skapes en illusjon om at pengepolitikken kan finstyre økonomien. I dagens USA, med rekordlav arbeidsledighet og sterk vekst, mener han det er meningsløst å henge seg opp i et inflasjonen er marginalt lavere enn 2 prosent (nå har denne riktignok økt til målet i det siste). Man risikerer å bli for snevert fokusert på en enkel prisindeks og ignorere andre ubalanser som bygger seg opp i økonomien.

Samtidig fører alle sentralbanker i dag fleksibel inflasjonsmålstyring, hvor hensynet til å stabilisere inflasjonen rundt målet på kort sikt avveies mot hensynet til å stabilisere ressursutnyttelsen i økonomen rundt et normalt nivå.

Uklare alternativer

2 prosent inflasjon er neppe optimalt. Volker har kanskje et poeng når han uttrykker bekymring for at man skal overfokusere på dette tallet. Samtidig er det uklart hva som er alternativet. Å gå tilbake på åpenhet rundt mål og virkemidler er ikke realistisk eller ønskelig. Pengepolitikken utøves allerede fleksibelt. Det eneste som er sikkert er at pengepolitikken på lang sikt må sikre økonomien et «nominelt anker». Så har da også dette vært internasjonal praksis siden Volcker knakk ryggen på inflasjonsproblemene tidlig på 1980-tallet.