Renteoppgang og varig kronefall

Norges Bank satte torsdag opp styringsrenten med 0,25 prosentpoeng til 1 prosent. Norsk økonomi går bedre enn ventet, mens utsiktene internasjonalt er svakere. I den oppdaterte renteprognosen varsler sentralbanken at renteoppgangen fremskyndes, selv om toppen blir litt lavere enn signalisert i fjor. Det er usikkerhet rundt både strukturelle trekk ved norsk økonomi og de kortsiktige etterspørselsimpulsene. Norges Bank tror at den langsiktige likevektskursen for norske kroner er svekket.

Figur 1 viser Norges Banks nye prognoser for styringsrenten, kjerneinflasjonen (KPI-JAE), produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP) og kortsiktig realrente (tremåneders pengemarkedsrente fratrukket et glidende gjennomsnitt av KPI-JAE). Den nye rentebanen tilsier at styringsrenten heves til 1,75 prosent. Dette gir, med et antatt påslag i pengemarkedsrenten, en kortsiktig realrente som er svakt positiv fra utgangen av neste år.

Den nye rentebanen

Med den oppdaterte styringsrenteprognosen fremstår pengepolitikken rimelig avveid. Inflasjonen stabiliseres nær inflasjonsmålet på 2 prosent de neste årene, samtidig som kapasitetsutnyttelsen i økonomien, etter å ha økt frem til første halvår 2020, gradvis avtar mot et langsiktig normalt nivå. Norges Bank har fremskyndet renteoppgangen i år, men også senket rentebanen lenger frem med rundt 0,25 prosentpoeng. Oppjusteringen i den korte enden skyldes at veksten her hjemme er sterkere enn ventet, litt høyere råoljepriser, samtidig som kronekursen holder seg svak. Lengre frem dempes renteutsiktene av lavere vekst- og renteforventninger ute. I tillegg har lønnsomheten i deler av næringslivet vært svakere enn ventet, noe Norges Bank tror demper oppgangen i lønnsveksten frem i tid.

Ifølge Norges Banks modellberegninger skulle en «mekanisk» rentesetting tilsi at styringsrenten økes mer på kort sikt. Samtidig peker sentralbanken på at usikkerheten rundt utviklingen internasjonalt og virkningene av pengepolitikken tilsier at man går varsomt frem.  

Brexit og USAs handelskrig med Kina gjør næringslivet i mange land mer tilbakeholdene med å investere og ansette. En avklaring rundt disse spørsmålene kan løfte aktivitetsnivået, men også ha negative utslag på finansmarkedene og makroøkonomisk aktivitet ved mer proteksjonisme eller en «hard- Brexit». 

Realboligprisene er hjemme er høye og husholdningene har mye gjeld, noe som gjør økonomien sårbar for et negatit skift i boligetterspørselen.  I tillegg har de fleste norske husholdninger, i motsetning til det som er vanlig internasjonalt, flytende boliglånsrente, noe som gjør pengepolitikken mer effektiv i å påvirke aggregert etterspørsel.

Endelig er det usikkerhet knyttet til endringer i økonomiens virkemåte. Dette gjelder både den nøytrale realrenten og den langsiktige likevektsrealvalutakursen, som begge er viktige premisser for utøvelsen av pengepolitikken.

Nøytral realrente

Den nøytrale realrenten er (det inflasjonsjusterte rentenivået) konsistent med normal kapasitetsutnyttelse og dermed stabil inflasjon. Denne virker å ha falt klart de siste par tiårene, noe som gjerne tilskrives strukturelle trekk ved verdensøkonomien som befolkningsaldring og svak produktivitetsvekst – hvilket øker globalt sparetilbud og demper investeringsetterspørselen.

Ser man på anslag fra sentralbanker som Norges Bank, Bank of England og Federal Reserve (i USA) ligger denne i intervallet 0-1 prosent på lang sikt. Som nevnt forventer Norges Bank at den korte realrenten skal stige til bunnen av dette intervallet. Samtidig er usikkerheten stor. Usikkerhetsviften rundt den nominelle rentebanen indikerer at denne med 90 prosent sannsynlighet ligger mellom -0,75 og +4,25 prosent mot slutten av 2022.

Oljeeffekter på realvalutakursen

Realvalutakursen betegner det relative prisnivået ovenfor utlandet målt i felles valuta. Denne vil over tid gå mot likevektsrealvalutakursen, som er konsistent med intern og ekstern balanse, altså at produksjonsgapet er null og driftsbalansen på et langsiktig opprettholdbart nivå. Dette speiler strukturelle forskjeller mellom land knyttet til blant annet produktivitetsutvikling, bytteforholdet (forholdet mellom eksport- og importpriser), preferanser blant husholdningene og næringsstruktur.

Siden utvinning av olje og gass gir ekstraordinær avkastning i utenlandsk valuta, kan vi importere mer og dermed dekke etterspørselen etter konkurranseutsatte goder, med mindre bruk av arbeidskraft og realkapital enn ellers. Dermed kan de frigjorte realressursene overføres til skjermet sektor, der forbruk alltid må møtes gjennom innenlandsk produksjon. Så lenge husholdningene ønsker mer av både skjermede og konkurranseutsatte goder, må innfasing av oljeinntekter over tid føre til en vridning av næringsstrukturen. En sterkere realkronekurs (som svekker konkurranseevnen) er mekanismen som får dette til å skje.

De siste årene har kronekursen vært svak. En lavere oljepris innebærer at Norge får lavere formue og mindre oljeinntekter, noe som (isolert sett) tilsier en svakere realkronekurs. Oljefondet og handlingsregelen fører likevel til at fallet i realkronekursen blir mindre enn om vi hadde brukt oljeinntektene løpende. At leverandørindustrien har blitt så omfattende forsterker imidlertid realdepresieringen av kronen. Pengepolitikken kan ikke påvirke denne utviklingen, kun om realdepresiering finner sted gjennom en svakere nominell kronekurs og/eller lavere pris- og kostnadsvekst. Met et inflasjonsmål på 2 prosent, på linje med landene rundt oss, vil tilpasningen primært skje gjennom en svakere nominell kurs på valutamarkedet.

I Norges Banks siste Pengepolitiske Rapport legges det til grunn at svekkelsen av likevektsnivået for realkronekursen etter oljeprisfallet i 2014 var større enn tidligere anslått, se figur 2. Kronekursfallet dempet behovet for rentekutt når råoljeprisen falt. Økonomisk teori gir ikke et entydig svar på i hvilken grad realvalutakursen vil vende tilbake til sitt utgangspunkt på lang sikt – noe som ville holdt rentene nede i en periode. I dynamiske økonomiske modeller avhenger dette av bl.a. skalaegenskapene i produksjonen og hvordan omstilling i næringsstrukturen påvirker produktivitetsveksten.

I tillegg kan kronekursen på kort sikt fluktuerer vesentlig mer enn realøkonomiske forhold skulle tilsi. En økning i rentedifferansen ovenfor utlandet tilsier at kronekursen styrker seg, noe som vil dempe nettoeksport og importert inflasjon. Samtidig har aktørene i valutamarkedet de siste årene vist mindre appetitt på norske kroner. Hvis dette vedvarer blir norske renter mindre påvirket av utviklingen internasjonalt.