Dette innlegget ser nærmere på den senere tids kraftige fall i de lange amerikanske statsrentene.
Så har det skjedd. Den amerikanske rentekurven har invertert, dvs. at de lange statsrentene har falt under nivået på kortrentene. Siden dette historisk har fungert som en ledene indikator for resesjoner i verdens største økonomi, har utviklingen fått mye oppmerksomhet.
Fra slutten av 2015 har Federal Reserve gradvis økt styringsrenten i USA fra litt over null til dagens intervall på 2,25-2,5 prosent. Til tross for lav arbeidsledighet og gradvis økende lønnsvekst, ligger inflasjonen nær Feds mål på 2 prosent. Med bakgrunn i tegn til svakere vekst, varslet sentralbanken på sitt seneste rentemøte at den nå vil avvente situasjonen. Dette fikk store utslag i statsobligasjonsmarkedene. Fra toppen på 3,22 prosent den 2. november i fjor, har 10- års renten i USA stupt med 83 basispunkter.
Hva har drevet fallet?
Den såkalte forventningsteorien sier at lange renter reflekterer gjennomsnittet av dagens og forventede fremtidige korte nominelle renter. Siden korte nominelle renter er bestemt av pengepolitikken, vil terminstrukturen i henhold til denne hypotesen speile investorenes antagelse om fremtidig pengepolitikk.
Nominell rente utgjør summen av inflasjon og realrente. Økonomisk teori sier at pengepolitikkens mulighet til å påvirke realrenten avtar over tid, slik at de virkelig lange rentene (10-30 års løpetid) i stor grad reflekterer en konjunkturnøytral realrente (bestemt av forhold som produktivitetsvekst og tidspreferanser) og tilliten til inflasjonsmålet.
Det at USA har et marked for inflasjonsbeskyttede statslån, såkalte TIPS, gjør det mulig å utlede markedsaktørenes forventninger til inflasjon og realrente. Figur 1 illustrerer fallet i tiårsrenten, dekomponert i forventet inflasjon og realrente som et gjennomsnitt over de neste ti årene. Som denne regneøvelsen illustrerer, har det risikofrie avkastningskravet falt klart mer enn inflasjonsforventningene. Dette kan tolkes som at investorene har redusert vekstforventningene.
Signaliserer rentekurven resesjon?
Ser man på utviklingen i USA fra midten av 1970-tallet og frem til i dag, har toårsrenten kun vært høyere enn tiårsrenten i forkant av de fem resesjonene landet har opplevd i denne perioden. (En resesjon er definert som minst to kvartaler på rad med BNP- fall). Betrakter man differansen mellom tiårsrenten og tre-mnd. pengemarkedsrente får man noenlunde samme mønster. Etter den senere tids markerte fall i de lange statsrentene, duppet den amerikanske tiårsrenten marginalt under 3.mnd renten.
Siden man har hatt et begrenset antall resesjoner, er det umulig å fastslå om en negativ helning på rentekurven er en «statistisk signifikant» indikator når det gjelder å spå fremtidige tilbakeslag. Selv om tolkningen er rett frem, nemlig at en fallende rentekurve signaliserer rentekutt, noe som typisk inntreffer ved konjunkturtilbakeslag, er det ikke åpenbart at obligasjonsmarkedene er priset korrekt.
For store bevegelser?
I et marked med usikkerhet og risikopremier vil ikke rentekurven kunne tolkes mekanisk i forhold til fremtidig pengepolitikk. Når rentekurven vanligvis har en positiv helning, skyldes dette bl.a. en likviditetspremie der risikoaversjon får investorer til å kreve kompensasjon for å sitte på langsiktige obligasjoner.
I likhet med aksjer og valuta, kan kursene på obligasjoner variere mer på kort sikt enn det fundamentale forhold skulle tilsi. Det kraftige rentefallet, som virker å ha kommet overraskende, førte ifølge denne Bloomberg-artikkelen til at mange investorer, som hadde kjøpt boligobligasjoner eller posisjonert seg for fortsatt lav volatilitet i obligasjonsmarkedet, ble tvunget til å endre sine posisjoner eller realisere tap – hvilket kan ha forsterket fallet i statsobligasjonsrentene.
I finansteori antas det gjerne at avvik fra fundamental verdi skaper arbitrasjemuligheter, som rasjonelle investorer raskt vil utnytte. I praksis kan dette likevel være risikofylt og kreve tilstrekkelig kapital, noe som begrenser muligheten til å utnytte det som i utgangspunktet er åpenbare handlemuligheter. Dette, sammen med eufori eller stor pessimisme, kan føre til overdrevne prisfluktrasjoner på kort sikt. Dermed bør man være varsom med å overtolke kraftige kortsiktige markedsbevegelser.
Oppsummering
Etter at den amerikanske sentralbanken varslet at styringsrenten vil forbli uendret en periode, i påvente av ny informasjon om den økonomiske utviklingen, har de lange statsobligasjonsrentene falt kraftig. De økonomiske nøkkeltallene fra USA har vært blandede. BNP veksten lå nær sin langsiktige trend i desember. Arbeidsledigheten er den laveste på mange tiår, mens (den volatile) sysselsettingsveksten skuffet i februar. Samtidig har et bredt spekter av tillitsindekser og ledene indikatorer for husholdningssektoren og næringslivet sendt ulike signaler. Etter store rentebevegelser kan obligasjonsmarkedene være følsomme for overraskelser knyttet til strømmen av økonomiske nøkkeltall fremover.