Amerikansk økonomi er inne i det lengste oppsvinget som er registrert. Samtidig har helningen på rentekurven blitt negativ etter et kraftig fall i langrentene så langt i år. En invertert rentekurve har historisk fungert som en ledene indikator for resesjoner. Selv om signalene fra obligasjonsmarkedet må tas alvorlig, er det forhold som skiller utviklingen fra den i forkant av tidligere tilbakeslag.

Historisk har rentekurven i USA fungert som en ledene indikator for resesjoner, i den forstand at de lange rentene har vært lavere enn de korte i forkant av perioder med minst to kvartaler med negativ BNP-vekst (resesjoner). Det er særlig to punkter på rentekurven som får oppmerksomhet: forholdet mellom 10 års statsobligasjonsrente og renten på statspapirer med henholdsvis 2 års- og 3 mnd. løpetid. Figur 1 viser disse to indikatorene i et diagram der amerikanske resesjoner er markert med grå bakgrunn.  

Som man ser har toårsrentene ligget over tiårsrentene i forkant av samtlige resesjoner siden 1960-tallet, selv om inverteringen av rentekurven i 1966 ikke ble etterfulgt av en snarlig resesjon. I går (21. august) lå toårsrenten marginale 3 basispunkter under tiåringen. Samtidig har 10- års renten i det siste ligget klart lavere enn tremånedersrenten.

Mulige økonomiske forklaringer

Det er flere årsaker til at en negativ helning på rentekurven kan fungere som et varsel om fremtidige tilbakeslag.

For det første vil en strammere pengepolitikk normalt øke de korte rentene mer enn de lange, samtidig som dette reduserer samlet etterspørsel og produksjon. Fordi de lange rentene gjenspeiler forventninger om fremtidige korte renter, vil en fallende rentekurve indikere forventninger om rentekutt fra sentralbanken – hvilket typisk skjer i lavkonjunkturer.

For det andre kan rentekurven påvirke sannsynligheten for en resesjon. Siden banker lever av å foreta kortsiktige innlån og langsiktige utlån, kan en invertert rentekurve presse bankenes lønnsomhet og gi redusert kredittilbud. Dette vil igjen ha en negativ effekt på konsum og investeringer. I det siste har man også sett at rentekurven har gitt mye mediafokus på økt resesjonsfrykt, hvilket i seg selv ha en negativ effekt på husholdninger og bedrifter sin fremtidstro.

Er denne gangen annerledes?

Nå vil det selvfølgelig ha liten praktisk betydning om rentekurven midlertidig inverterer med noen få basispunkter. De lange rentene må ligge klart under de korte over en viss tid. Det er samtidig flere forhold som kan gjøre rentekurven til en mindre pålitelig resesjonsindikator enn den har vært historisk.

I tillegg til å gjenspeile forventninger om fremtidige korte renter (dvs. pengepolitikk bestemt av konjunkturforholdene), vil de lange rentene inneholde en løpetidspremie. Denne premien skal kompensere investorene for å sitte på langsiktige obligasjoner – og er en årsak til at rentekurven vanligvis har en positiv helning. Sentralbanker som Federal Reserve holder fortsatt store beholdninger av statsobligasjoner i kjølvannet av de oppkjøpsprogrammene (kvantitative lettelser) som ble gjennomført i årene etter finanskrisen. Hvis denne politikken har hatt ønsket effekt, betyr dette at løpetidspremien og dermed de lange rentene er lavere enn de ellers ville vært. Dermed skal det også mindre til før rentekurven inverterer – slik at (den estimerte) resesjonsrisikoen blåses opp.

Denne løpetidspremien er imidlertid ikke direkte observerbar og må estimeres på et usikkert grunnlag. Noen anslag tilsier at 10- års renten i USA er 0,25-0,5 prosentpoeng lavere enn den ellers ville vært. I så fall betyr dette at rentekurven ikke ville vært invertert i en verden med mindre sentralbankbalanser. På en annen side kan det være misvisende å korrigere for denne hvis obligasjonsprisene presses opp (og løpetidspremien ned) av at investorene søker «trygge havner» i en situasjon med større usikkerhet i lys av handelskrigen og Brexit. Som drøftet i et tidligere innlegg kan større risikoaversjon gi mindre konsum- og investeringsetterspørsel.

Som nevnt har rentekurven i USA historisk fått en negativ helning når de korte rentene har steget raskere enn de lange. Figur 2 viser utviklingen i nivåene for statsrenter med henholdsvis 10 års, 2 års og 3 mnd. løpetid. Fed har historisk (for å hindre press i økonomien) dyttet kortrentene opp til et nivå som overstiger de lange, noe som har ført til lavere aggregert etterspørsel og resesjon – med etterfølgende rentefall og gjenhenting. Denne gangen har imidlertid de korte rentene ikke nådd helt opp til de lange. Isteden har rentekurven invertert fordi de lange rentene har falt mer enn de korte. Dette gjør det bl.a. billigere for amerikanske husholdninger å refinansiere sine boliglån.

Hva med Norge?

Resesjonsrisikoen fra en invertert rentekurve må tas alvorlig, men det er uklart hvor stor predikasjonskraft denne har i en tid med lave renter og store sentralbankbalanser. Uroen som ligger bak renteraset, taler uansett for lavere vekst.

Når den amerikanske rentekurven har så stor interesse, er dette fordi USA er verdens største økonomi og utviklingen har stor betydning på de globale finansmarkedene. Som en liten åpen økonomi er Norge påvirket av internasjonale forhold.  

Et interessant spørsmål kunne være i hvilken grad rentekurven i Norge er en egnet indikator på fremtidige resesjoner her hjemme. Uten å ha gjort noen grundige statistiske studier, er det grunn til å tro at dette vil være vanskelig å måle basert på historiske data. For det første hadde Norge politisk bestemt rente frem til 1986. Senere ble pengepolitikken brukt til å stabilisere kronekursen, frem til rundt 1999. Dette innebar at styringsrenten i stor grad fulgte den i Tyskland – unntatt når kronen ble utsatt for spekulative angrep. Siden oljenæringen typisk har gitt Norge et avvikene konjunkturmønster fra Europa, ble pengepolitikken ofte prosyklisk. Og selv om Norges Bank har hatt inflasjonsmål siden 2001, er rentene på langsiktige statsobligasjoner påvirket av utenlandske forhold. At rentekurven i Norge nå har en negativ helning, skyldes rentefallet i USA og Europa.