2010-tallet var preget av etterdønningene fra finanskrisen i 2008. Flere av utviklingstrekkene antas likevel å speile langsiktige trender som strekker seg inn i det nye tiåret: lav BNP- vekst, lav inflasjon og lave nominelle renter. Kommer noen av disse trendene til å brytes det neste tiåret?

Den økonomiske veksten har avtatt over tid og forklaringen er både lavere vekst i arbeidsstyrken og mindre produktivitetsfremgang. Kombinert med fallende inflasjon har dette bidratt til en betydelig rentenedgang de siste tiårene.

Befolkningsaldring

Med unntak av periodene etter finanskrisen i 2008 og oljeprisfallet i 2014 har Norge stort sett hatt en positiv sysselsettingsvekst siden midten av 1990-tallet. Det siste tiåret har det likevel vært en nedgang i sysselsettingsprosenten, dvs. andelen av befolkningen i arbeidsfør alder som faktisk jobber. Selv om det har blitt flere eldre i arbeid og disse står lenger i jobb etter pensjonsreformen i 2011, bidrar befolkningsaldringen negativt til sysselsettingsveksten. Framskrivninger viser at befolkningsandelen i arbeidsfør alder vil minke de neste tiårene.

Figur 1 viser sysselsatte som andel av befolkningen i aldersgruppen 15 – 74 år, samt en beregnet effekt av aldring innenfor denne gruppen. Som vist svinger den faktiske sysselsettingsandelen, som følge av konjunkturforholdene, rundt en synkende trend knyttet til befolkningsaldringen.

Det er i den offentlige debatten ofte søkelys på et finanspolitisk innstramningsbehov knyttet til flere eldre. Dette demper skatteinntektene og øker utgiftene til pensjoner og helsetjenester. I tillegg kan oljeinntektene som andel av norsk økonomi allerede ha nådd toppen. Utfordringen er likevel mer fundamental. Det er behov for nok realressurser til å produsere de varer og tjenester som blir etterspurt. BNP per innbygger vil kunne falle dersom ikke produktiviteten, arbeidstimene eller andelen sysselsatte i arbeidsfør alder øker tilstrekkelig.

Lav produktivitetsvekst

Produktivitetsvekst er den viktigste driveren bak økonomisk vekst og stigende reallønninger. Små forskjeller i årlig produktivitetsvekst vil på sikt akkumulere seg til store forskjeller i inntektsnivå.

Figur 2 viser ti-års bevegelig gjennomsnittlig vekst i reelt bruttoprodukt per utførte timeverk for Fastlands- Norge og offentlig forvaltning (kommune- og statssektoren). Som det kommer frem, har denne avtatt siden 1970-tallet. Rundt årtusenskiftet så man en periode med stigende produktivitetsvekst i privat sektor – noe som ofte kobles til internett. Dessverre har veksten falt betydelig i årene etter finanskrisen. I offentlig sektor, som kanskje særlig vil merke trykket fra befolkningsaldringen, har den målte produktivitetsfremgangen nesten stanset opp.  

Fallet i produktivitetsveksten (både i Norge og internasjonalt) er overraskende i lys av de tilsynelatende store teknologiske fremskrittene de siste tiårene. Som drøftet i tidligere innlegg kan dette paradokset ha flere mulige forklaringer. Måleproblemer i særlig servicesektoren, avtagende utbytte fra ny teknologi, at sysselsettingen vris fra høyproduktiv industri til service, men også at det tar tid å nyttiggjøre seg av alle de nye innovasjonene.

Lav inflasjon og nominelle renter

Trekker man de lange linjene har høy inflasjon vært et krigsfenomen, der myndighetene lot seddelpressen gå i mangel på andre skatteinntekter. I tillegg var inflasjonen høy og variabel på 1970- og 80-tallet, noe som bl.a. skyltes politisk bestemt rente og forsøk på å presse ned arbeidsledigheten.

I dag har vi en politisk uavhengig sentralbank og et troverdig inflasjonsmål på 2 prosent. Den generelle prisveksten er så lav at folk flest ikke tar hensyn til den når økonomiske beslutninger fattes. Selv om det er pengepolitikken som former inflasjonen, vil demografi, teknologi, etc. påvirke det nominelle rentenivået som er forenlig med inflasjonsmålet over konjunktursyklusen.

Rentenivået i Norge og utlandet har vist en klart fallende tendens siden midten av 1980-tallet. Deler av fallet må ses i lys av inflasjonsnedgangen. De siste tiårene har inflasjonen vært ganske stabil, slik at også realrentene har kommet betydelig ned.

Over tid vil den nøytrale realrenten være bestemt av strukturelle forhold utenfor sentralbankens kontroll. Dette kommer tydelig frem hvis man betrakter hvordan Norges Bank og andre sentralbanker har satt de korte nominelle styringsrentene. I hver høykonjunktur har denne toppet på et lavere nivå enn den forrige, mens rentebunnen har blitt stadig lavere.

Lavere befolkningsvekst, knyttet til flere eldre, betyr avdempet underliggende investeringsbehov – både når det gjelder nye boliger og produksjonsutstyr. Den lave produktivitetsveksten fører også til færre lønnsomme prosjekter og lavere investeringsetterspørsel. Også andre forhold kan ha komprimert realrenten. For eksempel kan mange år med voksende gjeld i Norge og internasjonalt, også etter finanskrisen, ha gjort aktørene mer rentefølsomme, hvilket legger en demper på potensialet for renteoppgang.

Avsluttende betraktninger

På slutten av 1960-tallet hadde de færreste sett for seg den kraftige oppgangen i inflasjon og rentenivå som plutselig sto på trappene. Mot slutten av 1990-tallet snakket mange om «den nye økonomien» med varig høy produktivitetsvekst. I dag tror de fleste at den lave veksten og fraværet av inflasjonspress vil vedvare, med svært lave nominelle og reelle renter som resultat. Selv om dette har plausible forklaringer, kan det også vise seg å være feil. Vi lever i en tid med store endringer. Hvordan vil Norge takle de demografiske endringene? Kommer det et løft i produktiviteten? Hva skjer med inflasjonen når etterkrigstidens globaliseringsbølge snur? Hva blir effektene på konsum og investeringer av klimaendringene? Ingen tiår blir helt like.