Spekulative oljepriser

Den senere tids oljeprisbevegelser mangler sidestykke i historisk sammenheng. Den 20. april falt prisen på amerikansk lettolje, West Texas Intermediate, midlertidig til minus 37,63 dollar fatet. Prisutviklingen i oljemarkedene preges av kollaps i den globale etterspørselen, men er også påvirket av spekulasjon.

Selv om finanspressen ofte bruker begrepet «oljeprisen», finnes det i realiteten et bredt spekter av oljepriser. I Norge vises det gjerne til referanseindeksen for Nordsjøolje, som bl.a. går under navnet Brent Blend. En annen ledene referanseindeks for lettolje, som har særlig kommet i søkelyset denne uken, er den amerikanske West Texas Intermediate, WTI. Denne falt på mandag under nullstreken, hvilket markerte en unik begivenhet i oljehistorien.

Global etterspørselskollaps

De internasjonale oljemarkedene preges sterkt av covid-19 situasjonen, der nedstengningen av samfunnet i de fleste land, har ført til regelrett sammenbrudd i petroleumsetterspørselen. Størsteparten av verdens flyflåte står på bakken, samtidig som bruken av bensin og diesel til biler har bremset kraftig opp. F.eks. er bensinbruken i USA nå den laveste siden Vietnamkrigen. OPEC+ landene planlegger å kutte oljeproduksjonen, men dette har ennå ikke har kommet i gang, samtidig som det både kan være tekniske og økonomiske årsaker til at det er vanskelig å stenge ned oljefelt en periode.

Figur 1 viser utviklingen i verdens samlede tilbud og etterspørsel etter olje i tidsperioden januar 2007- mars 2020. Som illustrert, har etterspørselen stupt, mens tilbudet bare har kommet noe ned. Dermed akkumuleres stadig større oljelagre. Faktisk begynner aktørene å mangle kapasitet. For å bøte på fulle oljetanker på land, benyttes både gamle tankskip og rørledninger som midlertidig lagringsplass.

Spekulasjon driver oljeprisen

Nå kan man spørre hvorfor Brent i skrivende stund handles for over 20 dollar fatet, mens WTI ligger i underkant av 17 dollar. Hvis markedet drukner i olje, burde vel prisene vært enda lavere? For å belyse dette, kan det være nyttig å analysere utviklingen innenfor rammene av en modell.

Anta først at det er en negativ sammenheng mellom spotprisen og forventet endring i fremtidig oljepris. Jo høyere råoljeprisen er, jo mindre forventer aktørene at den skal stige i fremtiden. Denne sammenhengen er skissert i figur 2. I grafen til venstre er det også tegnet inn en linje som illustrerer lagringskostnadene for olje, dvs. både leie av tank og rentetapet ved å binde opp kapital i en råvare.  

Til høyre i figuren vises tilbud og etterspørsel etter av olje, dvs. hvor mye som faktisk produseres og konsumeres. Modellen har en kortsiktig likevekt der tilbudet overstiger etterspørselen, fordi spekulanter er villige til å kjøpe opp tilbudsoverskuddet og lagre det. Dermed er spotprisen, P_t, midlertidig bestemt av futuresmarkedet, og dannes der forventet prisoppgang matcher lagringskostnadene.

Nå vil en slik likevekt ikke alltid være gjeldene, men utgjør en rimelig beskrivelse av oljemarkedet når man er i en situasjon med (1) «contango», dvs. at futures- kurven for råolje er stigende og (2) oljelagrene vokser. Dette er også det man ser i dagens oljemarkeder. Lagrene av råolje har vokst kraftig, samtidig som fremtidsprisene ligger høyere enn spotprisen. Hvis dette ikke er tilfelle, vil oljemarkedet klareres i skjæringspunktet mellom faktisk tilbud og etterspørsel.

(Merk også at lavere realrenter skifter lagringskostnadene mot venstre i figur 2, slik at det kreves mindre forventet prisoppgang for å sitte på oljelagre, noe som (isolert sett) trekker i retning av økte råoljepriser. Dette er konsistent med den såkalte Hotelling-teorien).

Negativ WTI

Som nevnt finnes det et bredt spekter av oljekontrakter. Dermed må man skille mellom hvilken type olje som handles og leveringstidspunkt. WTI-prisen med levering i mai stupte mandag 20. april til minus 37,63 dollar fatet, før den endte på minus 13 dollar. Dette skjedde dagen før kontrakten utløp, noe som medførte at det var lite handel i dette markedssegmentet. Dårlig likviditet, kombinert med uvanlige tilbud- og etterspørselsforhold, ga opphav til ekstrem prisvolatilitet, som vist i figur 3.  

Mange kommentatorer har forsøkt å forklare den negative oljeprisen med fulle oljelagre og svak etterspørsel, hvilket gjorde at investorene, som fortsatt eide mai-kontrakter dagen før utløp, sto i fare for å fysisk overta oljen. Dermed var de villige til å kjøpe seg fri fra denne forpliktelsen. Problemet med en denne forklaringen er at disse kontraktene handles av profesjonelle investorer, som var klar over lagersituasjonen lenge før prisene stupte. Dermed virker det tvilsomt at ny informasjon lå bak en plutselig reprising.

En alternativ hypotese som har blitt fremmet er at de negative prisene på mai-kontrakten var et resultat av markedsmanipulasjon, dvs. at enkeltaktører unyttet situasjonen til sin fordel. Med full lagerutnyttelse, kan enkeltaktører ha handlet oljekontrakter ”short” (i et forsøk på å få fortjeneste i et fallende marked), for deretter å ha tilbyd ekstra olje til markedet.

Oppsummering

Råoljeprisene har falt kraftig de siste ukene. Den viktigste forklaringen er en kollaps i etterspørselen som følge av tiltak mot koronaviruset. Spekulasjon har likevel dempet prisfallet på kort sikt. Oljelagrene har vokst betydelig og kontrakter med innløsning lengre tid frem handles over spotprisen. Samtidig kan mangel på lagringskapasitet ha bidratt til ekstreme prisutslag for enkeltkontrakter. Hvis lagringskostnadene øker kraftig, som følge av kapasitetskranker, vil det kreves større forventninger til fremtidig prisoppgang for å klarere oljemarkedet. I så fall kan råoljeprisene falle videre på kort sikt, med mindre en bedring av koronasituasjonen øker etterspørselen etter olje.