Norges Bank har redusert styringsrenten til et historisk bunnivå på 0,0 prosent. Det er ventet et kraftig tilbakeslag i norsk økonomi og klart høyere inflasjon på kort sikt. Innlegget drøfter bakgrunnen for nullrentepolitikken, konsekvensene for norsk økonomi og om Norges Bank kan ta i bruk nye virkemidler i pengepolitikken.
Norges Bank har et fleksibelt inflasjonsmål på 2 prosent. Sentralbanken setter styringsrenten for å stabilisere inflasjonen nær målet og ressursutnyttelsen i økonomien rundt et normalt nivå. En rimelig avveid pengepolitikk vil bety at inflasjonsgapet (avviket fra inflasjonsmålet) og produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP ved full sysselsetting) har motsatt fortegn og går mot null over tid.
Figur 1 viser Norges Banks prognoser for inflasjonsgapet og produksjonsgapet i årene fremover (Pengepolitisk oppdatering, mai 2020). Inflasjonsgapet er beregnet som avvik mellom konsumprisveksten justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE) og inflasjonsmålet (som i mars 2018 ble senket fra 2,5 til 2 prosent).
Prosent. Faktisk og prognose.
Kilder: Norges Bank (mai 2020) og egne beregninger.
Aktiviteten i norsk økonomi faller voldsomt som følge av koronapandemien. Dette gir høy arbeidsledighet og mye ledig produksjonskapasitet. Samtidig presses den underliggende inflasjonen opp av økte importpriser fra kronekurssvekkelsen og forstyrrelser i verdikjeder. Over tid vil lav lønnsvekst dempe inflasjonen, slik at denne faller under målet på 2 prosent. Selv om veksten i norsk økonomi tar seg opp, vil det fortsatt være et betydelig negativt produksjonsgap ved utgangen av 2023.
På bakgrunn av dette forventer Norges Bank at styringsrenten holdes på 0 prosent gjennom hele prognoseperioden. I utgangspunktet tilsier anslagene at styringsrenten burde vært lavere. Til tross for at styringsrentene er negative i eurosonen, Danmark og Sveits, antyder studier (som drøftet i dette innlegget) at effektene er tvilsomme. Dersom spare- og forretningsbanker ikke setter negative innskuddsrenter, i frykt for at kundene skal ta ut pengene sine, vil lavere utlånsrentene skvise bankenes marginer, noe som kan redusere kredittilbudet. Norges Bank ser ikke for seg at styringsrenten vil bli satt ytterligere ned.
Ukonvensjonell pengepolitikk
I mange land har sentralbanker forsøkt å kompensere for en nedre grense for styringsrenten ved å gjennomføre kvantitative lettelser, altså kjøp av statsobligasjoner for å presse ned de lange rentene. Det er særlig to årsaker til at dette er lite aktuelt i Norge. For det første innebærer våre sterke statsfinanser at vi har et lite marked for statsobligasjoner. For det andre har de fleste husholdningene flytende boliglånsrente, noe som gjør at pengepolitikken i mindre grad virker gjennom de lange rentene. Man kunne likevel tenke seg at Norges Bank gjennomførte såkalte kvalitative lettelser, ved å kjøpe selskapsobligasjoner i annenhåndsmarkedet for å redusere næringslivets lånekostnader.
Forventningsstyring
Mange av de økonomiske variablene som har betydning for pengepolitikken, som kronekursen og nominell lønnsvekst, påvirkes av forventninger til fremtiden. Norges Banks rentebane, som er betinget prognosene for inflasjon og produksjonsgap, må betraktes som et supplement til selve styringsrenten. Derfor vil en stabil rentebane på null fungere som alternativ til ytterligere rentekutt. Har Norges Bank nådd rentegulvet, og dette ikke gir akseptabel måloppnåelse, må det signaliseres at pengepolitikken vil være ekspansiv lenge.
Finanspolitikk
Den nominelle nullrentebetingelsen betyr samtidig at finanspolitikken bør stimulere samlet etterspørsel etter varer og tjenester. Hittil har regjeringen lansert en rekke tiltak for å støtte bedrifter og husholdninger som opplever inntektsfall som følge av covid-19. Det er hvert å merke seg at alle disse tiltakene er innarbeidet i Norges Banks prognoser. Dermed bør regjeringen øke bruken av oljepenger kraftig for å minske det negative produksjonsgapet – når smittesituasjonen er under kontroll.
Ubalansert renterisiko
Den økonomiske utviklingen avhenger ikke bare av den videre smittesituasjonen i Norge og internasjonalt, men også av hvordan konsumenter og næringsliv tilpasser seg fremover. Man vet ikke hvor raskt husholdningene vil reversere den «tvangssparingen» som smittevernstiltakene har frembrakt. Mens det er lett å sette søkelys på nedsiderisikoen ved en ny smitteoppblussing, kan en vaksine eller effektive medisiner løfte privat konsum, veksten hos våre handelspartnere og bidra til høyere råoljepriser.
Normalt offentliggjør Norges Bank prognoser for inflasjon, produksjonsgap og styringsrente med en usikkerhetsvifte. Denne gangen har sentralbanken avstått fra å tallfeste utfallsrommet rundt hovedscenarioet. En ting er likevel sikkert: hvis den nominelle renten har nådd gulvet kan den (per definisjon) bare overraske på oppsiden.