Denne uken annonserte Federal Reserve en omlegging av amerikansk pengepolitikk. Fed går fra et årlig inflasjonsmål for pengepolitikken på 2 prosent til et mål om en gjennomsnittlig inflasjon på 2 prosent over tid. Omleggingen er et skritt i retning av prisnivåmålstyring. Men hva er de praktiske konsekvensene?
Hvert år siden 1981 har verdens sentralbankfolk møttes i dalen Jackson Hole i delstaten Wyoming i USA for å diskutere aktuelle økonomiske og pengepolitiske spørsmål. Dette året ble spesielt av to årsaker. For det første var konferansen digital, slik det gjerne er i disse koronatider. For det andre la USAs sentralbanksjef Jerome Powell, i talen som markerer høydepunktet for arrangementet, frem en ny strategi for amerikansk pengepolitikk.
Målet for amerikansk pengepolitikk er full sysselsetting, stabile priser og et moderat nivå på langsiktige renter. Det er Federal Reserve (Fed) som bestemmer hvordan dette skal tolkes. Historisk har Fed forsøkt å stabilisere konjunkturene uten å skape inflasjon. I 2012 fulgte Fed i fotsporene til mange andre sentralbanker ved å tallfeste inflasjonsmålet til 2 prosent. Feds «Dual Mandate» er konsistent med fleksibel inflasjonsmålstyring, og innebærer at pengepolitikken (ved målkonflikt) avveier hensynet til inflasjonsmålet mot å stabilisere sysselsettingen.
Mange forhold har endret seg siden New Zealand var først ute med å innføre et eksplisitt inflasjonsmål i 1989. Etter tosifret og variabel inflasjon på 1970-og 80-tallet, har denne vært lav og stabil i vestlige industriland de siste tre tiårene. De økonomiske krisene, som Asiakrisen i 1997/98, finanskrisen i 2008 og covid-19-krisen, ble alle utløst av andre forhold enn en stram pengepolitikk for å hindre overopphetning. Pengepolitikken har ofte handlet om å hindre for lav inflasjon. I tillegg har realrentene kommet kraftig ned, hvilket bl.a. tilskrives strukturelle forhold som befolkningsaldring og lav produktivitetsvekst.
Når styringsrenten har toppet på stadig lavere nivåer over tid, og blitt kuttet til nye bunnrekorder i hver lavkonjunktur, har man til slutt havnet i en situasjon der en effektiv nedre grense for styringsrenten hindrer pengepolitikken fra å stabilisere nominell etterspørsel. Blir nominelle renter klart negative, vil mange foretrekke å hamstre kontanter. Dermed må sentralbankene bryne seg på spørsmålet om hvordan pengepolitikken kan gjøres effektiv i en «likviditetsfelle» med lav inflasjon og lave nøytrale realrenter.
Et skritt mot prisnivåmålstyring
Etter en lang prosess som ble annonsert i november 2018, varslet den amerikanske sentralbanken denne uken at det gjøres justeringer i den pengepolitiske strategien. Man går over til et gjennomsnittlig inflasjonsmål på 2 prosent. Denne endringen kan nok virke subtil ved første øyekast, men har noen praktiske konsekvenser.
For å forstå et gjennomsnittlig inflasjonsmål, kan det være nyttig å gå tilbake til Nordens største økonom, Knut Wicksell, som foreslo å innføre et prisnivåmål for pengepolitikken i Sverige. Dette bidro indirekte til at Riksbanken, som eneste sentralbank, opererte med prisnivåstyring fra 1931-33, før man innførte fastkurspolitikk mot britiske pund.
Hovedforskjellen på inflasjonsmål og prisnivåmål er implikasjonene av å bomme. Dette kan illustreres ved å sammenligne et inflasjonsmål på 2 prosent med et bevegelig prisnivåmål på 2 prosent. Anta at prisnivået er 100 i år t og at et kostnadssjokk hever prisindeksen til 105 i år t+1. Årlig inflasjon er altså 5 prosent. Hvordan påvirker dette pengepolitikken? Ved inflasjonsmål er historisk prisvekst irrelevant. Pengepolitikken vil innrettes mot en fremtidig inflasjon på 2 prosent. Dermed vil midlertidige sjokk få varige effekter på prisnivået. Ved prisnivåmål vil pengepolitikken isteden innrettes mot å korrigere historiske avvik fra den målsatte banen. Dermed vil pengepolitikken sikte mot en inflasjon på under 2 prosent i årene etter t+1, slik at prisgapet lukkes over tid.
Anta nå at økonomien opplever et stort negativt etterspørselssjokk og at sentralbanken kutter den nominelle styringsrenten til null i et forsøk på å stimulere aktivitetsnivået. Dersom dette ikke er nok, men det er tillit til inflasjonsmålet, kan økonomien bli sittende fast i en «likviditetsfelle» med høy arbeidsledighet. Dersom det i tillegg ikke er tillit til inflasjonsmålet, kan lavere inflasjonsforventninger drive opp realrentene, hvilket får aktørene til å utsette konsum og investeringer, slik at økonomien havner i en selvforsterkende deflasjonsspiral.
Anta isteden at sentralbanken har et bevegelig prisnivåmål på 2 prosent. Hvis inflasjonen faller under 2 prosent, og det er tillit til målet, vil aktørene forvente en pengepolitikk som innrettes mot en inflasjon som overskyter 2 prosent fremover. Dette vil senke realrentene og stimulere samlet etterspørsel. Dermed innebærer et troverdig prisnivåmål en innebygd stabiliseringsmekanisme som minsker sannsynligheten for at økonomien havner i en langvarig nullrentefelle. Fed fremhever da også at omleggingen skal bidra til å forhindre at stadig lavere inflasjonsforventninger trekker de lange nominelle rentene stadig lavere.
Viktige detaljer mangler
Et bevegelig prisnivåmål er et gjennomsnittlig inflasjonsmål med uendelig tidshorisont. I praksis vil derfor et gjennomsnittlig inflasjonsmål være en blanding av tradisjonell inflasjonsmålstyring og bevegelig prisnivåmål. Jo flere tidsperioder som inkluderes i gjennomsnittet, jo nærmere prisnivåmålstyring.
Dermed bør det også være klart at velferdseffektene av et fleksibelt inflasjonsmål kritisk avhenger av at aktørene forstår sentralbankens reaksjonsmønster. Hvis markedsaktørene og allmenheten ikke reagerer på synkende inflasjon ved å øke inflasjonsforventningene (og motsatt), vil regimet ikke gi gevinster utover et tradisjonelt inflasjonsmål.
Som nevnt var New Zealand først ute med et årlig inflasjonsmål i 1989. Mens de fleste land fulgte etter, innførte nabolandet Australia et inflasjonsmål på 2-3 prosent som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen i 1992/93. Det er imidlertid uklart i hvilken grad disse nabolandene har hatt ulik tilnærming til pengepolitikken i praksis.
Og her kommer et av problemene. I sin tale sa Powel at Fed ikke kommer til å benytte en bestemt formel for å beregne gjennomsnittlig inflasjon. Han sa også at Fed vil føre fleksibel gjennomsnittlig inflasjonsmålstyring, der man også vektlegger maksimal sysselsetting og finansiell stabilitet. En årsak til de vage signalene kan nok være at Federal Open Market Committee, som bestemmer pengepolitikken i USA, består av mange medlemmer med ulike syn. Dermed gjenstår det å se hva det nye regimet faktisk innebærer.