Likviditetsfellen går tilbake til Keynes på 1930-tallet og er en situasjon der korte nominelle renter har falt nær gulvet. Per i dag er dette tilfelle for store deler av verdensøkonomien. Nominelle nullrenter snur opp ned på mange viktige økonomiske sammenhenger og krever en politikkrespons som kan virke ulogisk under normale omstendigheter.
There is the possibility…that, after the rate of interest has fallen to a certain level, liquidity-preference may become virtually absolute in the sense that almost everyone prefers cash to holding a debt which yields so low a rate of interest. In this event the monetary authority would have lost effective control over the rate of interest
John Maynard Keynes (1936): The General Theory of Employment, Interest and Money
Likviditetsfellen går tilbake til Keynes på 1930-tallet (se sitatet ovenfor) og omhandler en situasjon der korte nominelle renter har falt nær gulvet. Fordi dette gjør korte rentepapirer til nære substitutter for kontanter, altså rentefrie fordringer på staten, vil det å bytte det ene mot det andre (gjennom åpne markedsoperasjoner) ha liten effekt på aktørene i privat sektor. Det er lavere renter som gir insentiver til å fremskynde konsum og investeringer.
For over 20 år siden skrev den amerikanske nobelprisvinneren i økonomi Paul Krugman den nå svært innflytelsesrike forskningsartikkelen It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap. Denne uken skrev sjeføkonomen i det internasjonale pengefondet (IMF) at verden befinner seg i samme situasjon.
Man skal ikke gå mange tiår tilbake for å finne en æra der verden var opptatt av Japan sin sterke økonomiske vekst og fremgang. Bøker om ledelse og strategi var fulle av historier om samuraier og japansk bedriftskultur. Siden 1990-tallet, etter boblen sprakk i aksje- og eiendomsmarkedene, har imidlertid Japan tilbragt mye tid i lavkonjunktur – der perioder med oppsving har blitt etterfulgt av stadig dypere tilbakeslag. Det nominelle rentenivået har ligget nær null og landet har slitt med svært lav eller negativ inflasjon (deflasjon). Dette har sammenfalt med befolkningsaldring og lav produktivitetsvekst.
Når Krugman utarbeidet analysen på slutten av 1990-tallet var hensikten å vise at likviditetsfellen ikke kunne gjelde i makroøkonomiske modeller som var bygget på mikrofundamenter – altså at bedrifter og husholdninger tar rasjonelle valg. Bare man trykket nok penger, ville samlet etterspørsel etter varer og tjenester tilta. Modellen viste imidlertid det motsatte: hvis den nominelle renten er null, vil en midlertidig økning i pengemengden være total virkningsløs – uavhengig av hvor stor den er.
Kilde: Norges Bank PPR 3/20, figur 1.3.
Per i dag er nesten alle vestlige land i samme situasjon som Japan. Det nominelle rentenivået er nær (eller litt under) null, veksten er svak og det er mye slakk i økonomien. Etter at Krugman skrev sin artikkel i 1998, har styringsrenten til Den Europeiske Sentralbanken (ESB) i gjennomsnitt vært 1,82 prosent. Innskuddsrenten til ESB har vært 0 prosent eller lavere siden 2012. Selv om enkelte land som USA, Storbritannia og Norge klarte å øke rentene noe i årene etter finanskrisen, har covid-19 frembragt en global likviditetsfelle.
Likviditetsfellen snur opp ned på mye
Når likviditetsfellen begrenser pengepolitikken, slik at sviktende samlet etterspørsel fører til lavkonjunktur, blir flere økonomiske sammenhenger snudd på hodet. Et eksempel er effektene av lavere nominell lønnsvekst.
Under normale omstendigheter vil lavere lønnsvekst føre til at sentralbanken setter ned styringsrenten, fordi inflasjonen faller. Faktisk vil nominell rente kuttes mer enn inflasjonsfallet, slik at realrenten synker. Dette stimulerer privat konsum, bruttoinvesteringer og nettoeksport (gjennom valutakursen). Når pengepolitikken imidlertid er begrenset av den nominelle nullrentebetingelsen, vil lavere inflasjon isteden presse opp realrenten. Dette gir husholdningene insentiver til å utsette konsum og investeringer, slik at produksjon og sysselsetting faller. I tillegg kan lavere lønnsvekst, gjennom økte realrenter, styrke realvalutakursen. Forklaringen er at en reduksjon i det innenlandske pris- og lønnsnivået vil styrke den langsiktige likevektkursen (som gir balanse i utenrikshandelen). Hvis aktørene i valutamarkedet er rasjonelle, vil disse ønske å komme en fremtidig styrkelse i forkjøpet, slik at valutaen appresierer allerede i dag. Uten mulighet til å kutte det nominelle rentenivået, kan man dermed få en svekkelse av konkurranseevnen og fall i nettoeksporten.
Så hvordan kommer man ut av fellen?
Siden finanskrisen i 2008 har de store sentralbankene, som Federal Reserve, Bank of Japan og ESB, forsøkt å kompensere for manglende «tørt krutt» på den korte enden av rentekurven, ved å presse ned de lange rentene gjennom «kvantitative lettelser» og «forward guidance». Dette har trolig begrenset effekt i forhold til tradisjonell pengepolitikk.
I sin artikkel i 1998 skrev Krugman at Japan burde innføre et høyere inflasjonsmål. Fordi nominelle renter er summen av realrente og forventet inflasjon, vil en stigning i det siste leddet gi økte nominelle renter over konjunktursyklusen. For mens en midlertidig økning i pengemengden er virkningsløst, vil en permanent økning bety en økning i det fremtidige prisnivået, hvilket vil senke realrenten og stimulere økonomien allerede i dag. Som drøftet i tidligere innlegg, kan et alternativ være å innføre et bevegelig prisnivåmål, eller som USA nylig gjorde, velge en hybridløsning i form av gjennomsnittlig inflasjonsmålstyring.
Et annet alternativ, som er det sjeføkonom Gita Gopinath i IMF anbefaler i Financial Times denne uken, er å føre mer ekspansiv finanspolitikk. Kombinasjonen av ledig produksjonskapasitet og historisk lave langsiktige statsrenter gjør at offentlige investeringer (knyttet til eksempelvis infrastruktur og grønn teknologi) fremstår svært lønnsomme for samfunnet. Når pengepolitikken er passiv, vil multiplikatoreffektene på aktivitetsnivået også være store. Endelig tilsier de lave realrentene at gjeldsbyrden (gjeld som andel av reelt BNP) faller over tid, så lenge man klarer å få fart på veksten i produksjon og inntekter. Dette er nok et eksempel på at de økonomiske sammenhengene er snudd på hode: Keynes spareparadoks blir enda mer paradoksalt i en likviditetsfelle.
Er ikke hele likviditetsfellen idag at mesteparten av økningen i pengemengde som følge av lave renter og QE tar veien til aktiva? Forenklet sagt bruker folk i Norge de ekstra pengene til å kjøpe flere/dyrere hus og hytter, ikke til å kjøpe flere par sko og sokker. Kvantitative lettelser fremstår for meg som ennå mindre virkningsfullt, da disse pengene primært går til finansistitusjoner og større investorer, og videre inn i realaktiva eller tom aktiva som Cryptovaluta. På sikt er vel dette egentlig bare en omfordeling fra de med minst til de med mest, da pengemengden øker mens vanlige folks lønn står tilnærmet stille? Jeg kan ikke se hvordan dette skal skape inflasjon andre steder enn i eiendom, aksjer, cryptovaluta og statsobligasjoner.