Kombinasjonen av store finanspolitiske stimulanser og en høy sparerate blant husholdningene i USA, har skapt en debatt om verdens største økonomi kan oppleve en «overoppheting» når koronapandemien slipper taket. Samtidig har Federal Reserve gått over til gjennomsnittlig inflasjonsstyring. Innlegget drøfter en enkel renteregel som kan illustrere den nye pengepolitikken.
I USA har husholdningene økt sparingen tilsvarende 10 prosent av BNP gjennom koronapandemien, samtidig som Biden-administrasjonen trolig legger opp til en samlet finanspolitisk stimulans på 20-30 prosent av BNP. Med en gjenåpning av samfunnet og mye oppdemmet etterspørsel, kan dermed ressursutnyttelsen øke såpass mye at inflasjonen stiger. Dette vil i tilfelle være noe man ikke har sett på lenge. Men hvordan vil Federal Reserve reagere på en slik utvikling?
Pengepolitikken i USA skal sikre full sysselsetting og stabile priser. Historisk har man, noe forenklet, beskrevet denne ved hjelp av Taylor-regelen, som sier at styringsrenten settes til:
i = r* + π + α(π – π*) + β(y-y*)
der π er inflasjon, π*er inflasjonsmålet, y er reelt BNP og y* er naturlig BNP (ved full sysselsetting), mens r*er langsiktig nøytral realrente over konjunktursyklusen. Vekten sentralbanken tillegger inflasjonsstabilisering er gitt ved parameteren α. Når α>0 følges Taylor-prinsippet, som sier at økt inflasjon gir en økning i realrenten. Dermed sikres et «nominelt anker» i pengepolitikken. β>0 gir fleksibel inflasjonsstyring, ved at sentralbanken avveier inflasjons- og produksjonsstabilitet. På lang sikt, når prisene er fleksible og bidrar til full sysselsetting, y=y*, vil pengepolitikken kun påvirke nominelle variable, slik at styringsrenten blir summen av nøytral realrente og inflasjonsmålet, i* = r* + π*.
Gjennomsnittlig inflasjonsmål
På sensommeren i fjor la Fed om pengepolitikken i USA til et gjennomsnittlig inflasjonsmål på 2 prosent. Denne endringen kan virke subtil, men har klare konsekvenser (som er diskutert her). Mens man tidligere betraktet avvik fra inflasjonsmålet som «vann under broa», der man løpende tilpasset styringsrenten til oppdaterte prognoser for årene fremover, innebærer omleggingen at man søker å korrigere historiske avvik fra en prisbane med 2 prosent vekst. Jo flere tidsperioder som inkluderes i gjennomsnittet, jo nærmere havner man prisnivåmålstyring.
Det er samtidig et annet element ved omleggingen av Feds strategi som har betydning. Dette handler om hvordan man definerer full sysselsetting. Historisk har pengepolitikken som nevnt siktet mot å minimere produksjonsgapet. Den nye strategien søker å unngå underutnyttelse i sysselsettingen fra et maksimalt nivå. Som drøftet tidligere, kan dette tolkes med utgangspunkt i Milton Friedmans plucking-modell.
Hva er konsekvensene for pengepolitikken? For å illustrere dette, kan man sette opp en ny versjon av Taylor-reglen.
En mulig Taylor-regel
Først er det nyttig å omskrive Taylor-regelen til et fokus på arbeidsledighet. Dersom man legger til grunn Okuns- lov, sier denne (basert på amerikanske data) at for hvert prosentpoeng arbeidsledigheten er over sitt naturlige nivå, er reelt BNP ett par prosentpoeng lavere enn potensialet. Altså: (U- U*) = -2(y-y*). Når sentralbanken legger like stor vekt på inflasjons- og produksjonsstabilitet, dvs. α = β= 0,5, blir regelen:
i = r* + π + 0,5(π – π*) + (U*- U).
Deretter kan man modifisere denne, for å beskrive Feds reaksjonsmønster fremover:
i = r* + π + 0,5(πgj – π*; π – π*) + min (U*- U; 0)
Når arbeidsledigheten er lavere enn langsiktig likevekt, U<U*, vil sentralbanken kun sette opp styringsrenten når press i arbeidsmarkedet fører til at inflasjonen (som et gjennomsnitt) over tid, stiger over målet, πgj> π*. Når arbeidsledigheten er høyere enn langsiktig likevekt, vil Fed derimot kutte styringsrenten på vanlig måte for å stimulere samlet etterspørsel, produksjon og sysselsetting.
De siste årene har inflasjonen i USA vært lavere enn 2 prosent. Når dette er tilfelle, vil Fed tillate at inflasjonen en periode overskyter målet. Når inflasjonen igjen er lik målet i gjennomsnitt, πgj = π*, vil Fed gå tilbake til å stabilisere inflasjonen nær 2 prosent.
Konklusjon
Det er uklart hvor stor betydning omleggingen av amerikansk pengepolitikk vil ha i praksis. Fordi denne virker på realøkonomien og inflasjonen med et tidsetterslep, vil Fed trolig øke renten dersom inflasjonsprognosen ligger an til å overstige målet over tid. Dermed kan lavere ledighet indirekte ha en effekt på styringsrenten. Videre vil styringsrenten som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen ikke endres. For å holde inflasjonen på målet, må produksjonsgapet lukkes ved å sette den nominelle renten lik summen av nøytral realrente og inflasjon. Da vil ledigheten være gitt av strukturene på arbeidsmarkedet. I dagens situasjon vil altså regimeendringen føre til at renteoppgangen utsettes noe, til tross for økt press i amerikansk økonomi, før renteøkningen blir mer markert enn dersom Fed hadde agert mindre tilbakeskuende.