Pessimistene har tatt overhånd i markedene for statsobligasjoner. De langsiktige nominelle rentenivåene på statslån har den senere tid falt til helt ekstreme nivåer. Mens deler av denne utviklingen har en fundamental forklaring knyttet til lave vekstforventninger, virker utviklingen å være preget av overdreven pessimisme og markedsuro.
I Sveits er det marginalt negative renter på statsobligasjoner med 50 års løpetid, mens rentene er negative for statslån med 20 års løpetid i Japan, og med 15 års løpetid i Tyskland. Også i USA har de lange rentene falt til historiske bunnivåer, med 30-års og 10-års renter på henholdsvis 2,1 og 1,3 prosent.
Som drøftet i tidligere innlegg har de globale nominelle rentenivåene hatt en fallende trend over lang tid, men de siste årene har både korte og lange nominelle renter sunket helt ned til negativt territorium i flere land. Trolig kan denne utviklingen tilskrives en kombinasjon av tre forhold:
- Markedsaktørene har nedjustert sine forventninger til hva som er et «normalt» rentenivå over tid.
- Det forventes svak økonomisk vekst og tilhørende behov for en ekspansiv pengepolitikk i mange år.
- De langsiktige rentene er påvirket av spesielle markedsmessige omstendigheter og gir dermed ikke et korrekt bilde av forventningene til de korte rentene langt frem i tid.
Dette betyr altså at obligasjonsmarkedet forventer 1) at rentenivået har falt på varig basis, men at 2) fallet på kort sikt er enda sterkere som følge av svake konjunkturer, samtidig som 3) det er en overdreven pessimisme og markedsuro som gir ekstreme utslag på kort sikt.
Det er nyttig å minne om de fundamentale forholdene i rentedannelsen. De langsiktige nominelle rentenivåene kan betraktes som summen av forventet realrente og inflasjon. Alle sentralbankene i vår del av verden har inflasjonsmål nær 2 prosent. På lang sikt er inflasjon et monetært fenomen, hvilket betyr at det er pengepolitikken som over tid bestemmer den generelle prisveksten i samfunnet. Realrenten vil på sikt være lik den nøytrale realrenten, dvs. nivået som gir full sysselsetting og stabil inflasjon. Dette rentenivået er ikke observerbart og kan endre seg over tid, men er influert av strukturelle forhold som produktivitet og husholdningenes avveining mellom sparing og konsum. Dette betyr at selv om man legger til grunn en stor pessimisme, der realrenten blir null i et langsiktig perspektiv, vil fortsatt nominelle renter ligge nær 2 prosent over tid. Selv med en aldrende befolkning, høye gjeldsgrader og avtagende produktivitet, skal det mye til at realrenten blir kronisk negativ.
Lave forventninger til risikofri avkastning kan altså ikke fullt ut forklare de ekstremt lave rentenivåene man nå observerer. Det er grunn til å tro at aktørene ser for seg en fortsatt svært ekspansiv pengepolitikk i mange år. Uro etter Brexit har trolig intensivert denne oppfatningen. Siden de korte styringsrentene i land som Sverige, Danmark, Eurosonen og Sveits ligger mellom -0,4 og -0,75 prosent, trekkes de lange rentene ned av forventninger om at disse nivåene vil vedvare. Samtidig er de lange rentene ikke like negative som de korte. Dette bidrar trolig til såkalt «carry-trading», der man låner til kortsiktige renter og plasserer i langsiktige statsobligasjoner, hvilket flater ut rentekurven.
Når rentenivået på statslån er en invers funksjon av prisene på statsobligasjoner, er det naturlig å spørre om det nå er bobleelementer i denne delen av finansmarkedene. Det er riktignok vanskelig å finne historiske eksempler på bobler i statsobligasjoner. De lave lange rentene kan likevel bidra til å presse opp prisene på andre aktiva, som aksjer og boliger. Da gjenstår det å så om gode nyheter vil ha positiv eller negativ effekt på aksjemarkedet fremover. For det skal trolig ikke store overraskelser til før noen innser at negative renter over mange tiår er i overkant pessimistisk.