Siden fremleggelsen av forrige Pengepolitiske Rapport, har inflasjonen vært betydelig høyere enn anslått, samtidig ser man tydelige tegn til et omslag i norsk økonomi. Innlegget drøfter de nye utsiktene for pengepolitikken.
Fra september i fjor er styringsrenten satt opp fra null til 2,25 prosent. Dette er den første rentesyklusen på mange år, der styringsrenten topper på et høyere nivå enn den forrige. Frem til nå, har styringsrenten i hver lavkonjunktur blitt kuttet til nytt bunnivå, mens renteøkningene i den påfølgende høykonjunkturen har blitt stadig mer forsiktige.
I Pengepolitiske Rapport 2022/3, som ble presentert sammen med økningen i styringsrenten på 0,5 prosentpoeng, er anslagene for produksjonsgapet de neste årene kraftig nedjustert. Arbeidsmarkedet er stramt, men Norges Bank venter at norsk økonomi vil gå inn i en moderat lavkonjunktur til neste år. Dette bidrar til at inflasjonen kommer ned, selv om denne fortsatt ventes å ligge høyere enn inflasjonsmålet på 2 prosent ved utgangen av prognoseperioden. Som i forrige pengepolitiske rapport, indikerer rentebanen en topp på 3 prosent, hvilket vil være det høyeste nivået siden 2009.
I økonomisk teori skal en «optimal» rentebane under fleksibelt inflasjonsmål minimere nåverdien av en vektet sum av (de kvadrerte verdiene for) prognosene for inflasjonsgapet (avviket fra inflasjonsmålet) og produksjonsgapet (avviket fra trend-BNP). Til tross for at inflasjonen ikke kommer helt ned til målet i 2025, tilsier slakk i økonomien at denne fortsetter å synke. Dermed fremstår rentebanen ved første øyekast som velkalibrert. Ser man nærmere på de bakenforliggende antagelse, er det likevel forhold man kan stille spørsmålstegn ved.
Nøytral realrente
Selv om sentralbanken anslår at styringsrenten skal opp til 3 prosent noe raskere enn i forrige rapport, betyr den høyere inflasjonen at realrenten blir lavere. Et sentralt konspekt i pengepolitisk analyse er nøytral realrente. Dette er det inflasjonsjusterte rentenivået som verken stimulerer eller bremser samlet etterspørsel. Denne har trolig kommet klart ned i årene etter finanskrisen – og er den viktigste årsaken til at styringsrenten har falt over tid. Norges Bank tror den nøytrale realrenten er null. Men på grunn av økningen i inflasjonen og inflasjonsforventningene, viser Norges Banks beregninger at realrenten vil være negativ frem til 2024 (når synkende inflasjon presser denne opp).
I rapporten skriver Norges Bank: «Selv om en lavere realrente kan stimulere økonomien gjennom å gjøre det mer attraktivt å fremskynde forbruk og investeringer, vil den høyere nominelle renten bremse den økonomiske aktiviteten ved å senke husholdningenes disponible inntekt». Norges Bank har lenge uttrykt usikkerhet rundt hvordan husholdningene vil håndtere renteøkninger, fordi gjelden har vokst mye over tid.
Nå kan høy inflasjon ha to motstridene effekter på samlet etterspørsel, og dermed ressursutnyttelse og fremtidig inflasjon. Den første kalles Pigou-effekten, og går ut på at økning i prisnivået reduserer realdisponibel inntekt, som dempet privat konsum. Den andre er en realrenteeffekt, som tilsier at aktørene vil fremskynde konsum og investeringer, for å komme nye prisøkninger i forkjøpet. Uttrykt på en annen måte: at man får økt økte renteutgifter på lånet betyr mindre når pengene man skal tilbakebetale har mindre verdi enn de man lånte. Dette er spesielt relevant hvis inflasjonsforventningene stiger – slik sentralbankens egne undersøkelser viser.
Norges Bank legger åpenbart til grunn at sistnevnte ikke vil dominere, men det kan man ikke vite på forhånd. Som drøftet i forrige innlegg, kan f.eks. det at boligprisene har utviklet seg sterkere enn ventet, til tross for at husholdningene har fått med seg at boliglånsrenten stiger, være en indikasjon på at den negative realrenten har effekt.
Kronekurs og rentedifferanse
I rapporten legger også Norges Bank til grunn at kronekursen holder seg nær dagens nivå en periode, for deretter å gradvis styrke seg. Det er svært vanskelig å spå valutakurser. Etter at Federal Reserve denne uken oppjusterte rentebanen for USA kraftig (med ett prosentpoeng for inneværende år) og Sveriges Riksbank hevet styringsrenten med ett prosentpoeng, er det ikke gitt at denne forutsetningen vil slå til.
Valutamarkedet virker følsomme for rentedifferanser om dagen – noe man så på torsdag da sveitsiske franc falt kraftig fordi sentralbanken i Sveits skuffet ved å «kun» øke styringsrenten med 0,75 prosentpoeng. Også norske kroner har svekket seg klart de siste dagene. En svak kronekurs vil øke importprisene og stimulere nettoeksporten.
Oppsummering
Den nominelle styringsrenten har blitt satt opp fra null og inflasjonen er den høyeste på 40 år. Realrenten er klart negativ og det er utsikter til at den kan forbli negativ i flere år. Det har likevel kommet kritikk av Norges Banks renteøkninger, fra både LO og økonomiprofessor Steinar Holden. Det er stor usikkerhet rundt den økonomiske situasjonen. Nå kan det hende at norsk økonomi bremser opp mer enn forutsatt, eller at inflasjonen kommer ned raskere enn ventet. Men som drøftet i innlegget, er det også forhold som tilsier at styringsrenten kan måtte økes mer enn Norges Bank nå legger til grunn. Mye vil avhenge av inflasjonsforventningene.