I dette innlegget brukes en enkel makroøkonomisk modell til å drøfte hva som må til for å få ned inflasjonen uten en klar økning i arbeidsledigheten, og hvorfor et slikt senario ikke fremstår helt usannsynlig.
Som drøftet i forrige innlegg, virker inflasjonen i USA å ha kommet klart ned. Samtidig har total KPI-vekst toppet i Eurosonen og Norge, selv om underliggende inflasjon ennå ikke hadde begynt å avta per januar 2023. Både i USA, eurosonen og Norge er arbeidsmarkedet stramt. Nye tall fra USA på fredag viste sterk sysselsettingsvekst i januar og den laveste arbeidsledigheten siden 1969. I Norge gikk NAV-ledigheten litt opp i januar (særlig innen bygg og anlegg), men var fortsatt på svært lave 1,9 prosent.
Et hovedtema fremover er hvorvidt inflasjonen vil falle samtidig som arbeidsledigheten forblir lav. Selv om et slik forløp ofte kalles et gullhårsenario, etter eventyret om «Gullhår og de tre bjørnene» – der grøten ikke skulle være «for varm» eller «for kald», er det langt ifra urealistisk. En enkel modell kan illustrere hva som må til.
Figur 1 skisserer en Phillipskurve, som viser ulike kombinasjoner av arbeidsledighet og inflasjon, for et gitt nivå på inflasjonsforventningene. Erfaringene fra de siste tiårene tilsier at sammenhengen mellom inflasjon og arbeidsledigledigheten er ganske svak så lenge inflasjonen er lav, men at kurven blir bratt når ledigheten faller under det «naturlige» nivået som følger av strukturelle forhold og friksjon i arbeidsmarkedet, u*.
Det er flere mulige årsaker til at inflasjonen ikke faller mye fra lave nivåer, selv når ledigheten er høy. En mekanisme kan være «effektivitetslønnsmodellen», som sier at bedrifter unngår å kutte nominelle lønninger, i frykt for at de ansatte skal bli demotiverte og ineffektive. Men hvorfor har inflasjonen ikke steget særlig før pandemien, selv i perioder der arbeidsledigheten har falt? En forklaring kan være at man ikke prøvde hardt nok, altså at man ikke nådde kapasitetsgrensen. En serie positive kostnadssjokk, blant annet knyttet til globalisering, er også en mulig forklaring.
For å få en modell, er det i figuren også tegnet inn en kurve for samlet etterspørsel. Arbeidsledigheten som er målt langs x-aksen er stigende med inflasjonen målt langs y-aksen. Helningen på kurven for samlet etterspørsel avhenger av tre forhold: 1) hvor mye sentralbanken reagerer på økt inflasjon ved å øke realrenten (Taylor-prinsippet), 2) hvor mye samlet etterspørsel og BNP faller når realrenten stiger (helningen på IS-kurven) og 3) hvor mye arbeidsledigheten øker når BNP faller (Okun-koeffisienten). Makroøkonomiske likevekt dannes der de to kurvene krysser hverandre.
Kombinasjonen av svært ekspansiv penge- og finanspolitikk under pandemien, og kostnadssjokk i form av økte råvarepriser og fraktrater, samt flaskehalser i globale verdikjeder, ga både et positivt skift i samlet etterspørsel og et negativt skift i Phillipskurven (samlet tilbud). Dette presset økonomien over kapasitetsgrensen, slik at inflasjonen ble høy. (De som hevder at det kun er økte råvarepriser og andre tilbudssideforstyrrelser som ligger bak inflasjonsoppgangen, glemmer at etterspørselseffekten må dominere for at økt inflasjon skal sammenfalle med lav arbeidsledighet). Kostnadssjokk trekker isolert sett i retning av økt arbeidsledighet.
Økt etterspørsel og kostnadssjokk ga kraftig inflasjonsoppgang.
Men hva er implikasjonene fremover? Jo, så lenge inflasjonsforventningene er forankret på inflasjonsmålet og økonomien opererer over full kapasitetsutnyttelse, vil negative skift i samlet etterspørsel, som ikke er alt for store, primært føre til at inflasjonen faller. Dette skyldes altså er vi er på den bratte delen av Phillipskurven.
Positivt skift i samlet tilbud, vist ved et skift nedover i Phillipskurven, knyttet til bl.a. lavere råvarepriser og fraktrater, vil ikke bare redusere inflasjonen, men også stimulere produksjonen pga. lavere kostnader. Dermed kan man i sum få lavere inflasjon og fortsatt positivt BNP-vekst med lav arbeidsledighet.
En slik «myk landing» forutsetter flere ting: For det første at inflasjonsforventningene er forankret nær inflasjonsmålet på 2 prosent. Dersom aktiviteten holder seg oppe, fordi forventet inflasjon er høyere enn målet, og realrentene derfor er lavere enn sentralbankene legger til grunn, vil de nominelle rentene måtte økes mer enn finansmarkedene priser inn. Løsner forventningene fra målet, kan også lønnsveksten tilta. For det andre forutsetter analysen at sentralbanken heller ikke øker realrenten for mye, slik at samlet etterspørsel faller så kraftig at arbeidsledigheten presses mye opp. Endelig er det et premiss at nye kostnadssjokk uteblir eller reverseres.
Dette er en vanskelig balansegang. Ikke bare virker pengepolitikken med et langt og variabelt tidsetterslep, men inflasjonsforventningene og strukturelle forhold i økonomien, som u*, er ikke direkte observerbare. Har man litt flaks, kan man likevel komme seg ut av inflasjonskrisen uten de store realøkonomiske kostnadene.