Dette innlegget drøfter hvorfor kronekursen er svak og konsekvensene for norsk økonomi fremover.
Frem til innføringen av inflasjonsmålet for pengepolitikken i 2001 hadde Norges Bank et mål om å holde kronekursen nær «utgangsleie» på 8,23-8,39 mot euro. I skrivende stund står eurokursen i 10,87 kroner. Det er ikke bare mot den europeiske fellesvalutaen kronen er svekket de siste årene. Målt mot en effektiv valutakursindeks beregnet på grunnlag av 44 land, I-44, har kronen siden årtusenskiftet svekket seg rundt 10 prosent og nesten 25 prosent fra de sterkeste nivåene i 2013.
Gjennom 2014/15 falt den effektive kronekursen kraftig, samtidig som råoljeprisene kollapset etter å ha ligget over 100 dollar fatet i en lenger periode. Selv om råoljeprisene hentet seg noe inn igjen i årene som fulgte, har kronekursen variert rundt et varig svakere nivå.
Kilde: Norges Bank.
Svakere langsiktig likevektskronekurs
På lang sikt vil valutakursen gå mot en likevekt forenelig med intern og ekstern balanse, dvs. full sysselsetting og balanse i utenriksøkonomien. Når Norge faset inn store oljeinntekter etter etableringen av handlingsregelen i 2001, ble det behov for en periode med sterk kronekurs. Dette bidro til å frigjøre arbeidskraft og realkapital fra konkurranseutsatt sektor, som kunne overføres skjermede næringer der den økte etterspørselen ikke kunne møtes med økt import finansiert av den «valutagaven» oljen representerer.
I årene som fulgte var nok oppfatningen at oljeinntektene var i ferd med å toppe som andel av Fastlands-BNP. Dermed sammenfalt kronekursfallet i 2014/15 med forventninger om et «strukturelt» skift i likevektsvalutakursen. Kronekursen har da også samvariert mindre med endringer i olje- og gassprisene de siste årene.
I perioden 2001 til 2018 hadde Norge et inflasjonsmål på 2,5 prosent, før dette ble senket til 2 prosent – som er det nivået de fleste av våre handelspartnere sikter mot. Ifølge teorien om «relativ kjøpekraftsparitet» vil en positiv inflasjonsdifferanse mot utlandet føre til at den nominelle kronekursen svekker seg tilsvarende over tid. I praksis var ikke inflasjonen i Norge særlig høyere enn hos våre viktigste handelspartnere, så dette kan trolig bare i beskjeden grad forklare hvorfor kronekursen har svekket seg de siste par tiårene.
Med frie kapitalbevegelser kan forskjeller i risikojustert avkastning mellom land sette i gang sterke kapitalstrømmer over landegrensene. Nominelle valutakurser kan variere betydelig rundt sine langsiktige likevektsnivået – som ikke er direkte observerbare og må estimeres på usikkert grunnlag.
Skiftninger i valutamarkedet
Temaene i valutamarkedet skifter. I perioder kan spekulantene være opptatt av å utnytte rentedifferanser mellom valutaer, mens de i perioder med stor uro kan søke mot «trygge havner» som amerikanske dollar og sveitsiske franc.
Som en liten valuta har kronen en tendens til å svekke seg når det er høy volatilitet og usikkerhet i finansmarkedene. Etter at den effektive kronekursen nådde et rekordsvakt nivå tidlig under pandemien, styrket kronen seg gradvis frem til rundt påsketider i fjor – før denne igjen har variert rundt en svakere trend. Dette har vært en periode preget av Russlands invasjon av Ukraina, raskt økende inflasjon og pengepolitiske innstramninger fra mange av verdens sentralbanker.
Norges Bank var blant de første sentralbankene til å sette opp styringsrenten etter pandemien, når nullrentepolitikken ble forlatt i september 2021. Det faktum at inflasjonen begynte å stige kraftigere i USA enn mange andre land, fikk imidlertid Federal Reserve til å sette opp styringsrenten raskere enn Norges Bank og mange andre sentralbanker. Man har sett en klar tendens til at norske kroner, men også andre lands valutaer, har svekket seg mot amerikanske dollar. Med en stadig større rentedifferanse i favør USA, økte interessen for «carry trade», der valutaspekulantene låner i lavrentevalutaer og plasserer i dollaren.
Rentedifferanse i favør amerikanske dollar
Figur 2 viser en enkel regresjonsanalyse, der endringer i lands nominelle valutakurser mot US dollar er plottet langs y-aksen og endringer i sentralbankens styringsrente langs x-aksen. Som det fremkommer, er det en tendens til at de valutaområdene som har økt rentenivået minst også har sett de største svekkelsene mot dollaren i den aktuelle perioden. Siden norske kroner har svekket seg mer enn endringene i rentedifferansen skulle tilsi, indikerer dette at andre forhold (som økt risikoaversjon) har vært med på å drive kursutviklingen.
Kilder: Federal Reserve, andre sentralbanker og egne beregninger.
I det siste har inflasjonen i USA kommet noe ned og det er forventninger om at Federal Reserve og flere andre sentralbanker kan nærme seg rentetoppen. Samtidig har Den Europeiske Sentralbanken, Danmarks nasjonalbank (som fører fastkurspolitikk mot euroen) og Sveriges Riksbank, blitt mer aggressive i pengepolitikken. Dette kan legge videre press på kronen, noe som isolert sett trekker i retning av økte importpriser og stimulans av samlet etterspørsel. Sammen med et fortsatt stramt norsk arbeidsmarked, privat konsum som overrasker på oppsiden, et ganske sterkt bruktboligmarked og tiltagende kjerneinflasjon, tilsier dette at Norges Bank kan oppjustere rentebanen. Det kan igjen gi noe støtte til kronekursen.