Fra i fjor sommer har rentekurven i USA vært invertert. Dette betyr at lange renter er lavere enn korte renter. Ofte fremstilles dette som tegn på at økonomien er på vei inn i resesjon. Hvordan skal rentekurven tolkes i lys av dagens uvanlige makroøkonomiske situasjon?
Historisk har rentekurven fungert som en ledene indikator for resesjoner, i den forstand at de lange rentene har vært lavere enn de korte i forkant av perioder med negativ BNP-vekst og stigende arbeidsledighet (resesjoner). Det er særlig to punkter på rentekurven som får oppmerksomhet: forholdet mellom 10 års statsobligasjonsrente og renten på statspapirer med henholdsvis 2 års- og 3 mnd. løpetid.
Figur 1 viser disse to indikatorene i et diagram der amerikanske resesjoner er markert med grå bakgrunn (slik disse periodene er fastsatt av National Bureau of Economic Research). Som det fremkommer, har rentekurven vært invertert i forkant av alle de foregående seks resesjonene i USA.
Kilde: Federal Reserve (FRED).
Samtidig er det hvert å merke seg at den historisk korte, men svært dype «resesjonen» i USA i 2020 kom som følge av myndighetenes smittevernstiltak under pandemien, og ikke at privat sektor frivillig kuttet konsum og investeringer. Selv om det er umulig å vite om amerikansk økonomi ville gått inn i resesjon uten pandemien, virker det likevel som den forrige inverteringen av rentekurven kan ha vært et unntak fra denne enkle tommelfingerregelen for å spå resesjoner.
Så hvorfor er en negativ helning på rentekurven et signal om resesjon? Først kan det være nyttig å klargjøre hvorfor rentekurven normalt stiger, og hva som kan få den til å invertere.
Det finnes tre konkurrerende teorier for å forklare helningen på rentekurven, eller terminstrukturkurven som den også kalles. Disse er: forventningsteorien, likviditetspremieteorien og markedssegmenteringsteorien.
Forventningsteorien
Den som typisk vies størst oppmerksomhet er forventningsteorien. Denne har som grunnlengde premiss at de lange rentene er sammensatt av forventede fremtidige korte renter. Mer presist vil den nominelle renten på en obligasjon med n-perioders løpetid på tidspunkt t, in,t tilsvare gjennomsnittet av dagens korte rente og fremtidige korte renter som forventes å gjelde i perioden:
in,t = (1/n)∑n-1t=0 it+i
«Ren forventningsteori» antar at aktørene ikke har spesielle preferanser med hensyn til løpetid, at markedet består av risikonøytrale aktører og at transaksjonskostnadene er null, slik at terminstrukturen kun formes av forventninger om fremtidige renter. Siden korte nominelle risikofrie renter bestemmes av pengepolitikken, gjennom sentralbankens styringsrente, kan man tolke rentekurven som markedets forventninger til fremtidige styringsrenter.
Så når rentekurven oftest har en positiv helning, vil forklaringen ligge i det faktum at sentralbanker historisk har satt styringsrenten raskt ned i nedgangskonjunkturer, for deretter heve den gradvis i oppgangskonjunkturer. En hovedforklaring på dette kan igjen være knyttet til «hysterese» i arbeidsmarkedet, dvs. at arbeidsledigheten går raskere opp enn ned.
Likviditetspremieteorien
Prisen på en obligasjon faller når renten øker, og motsatt. Usikkerheten om det fremtidige rentenivået blir større jo lenger fram man skuer. Derfor skulle man tro at vår iboende risikoaversjon medfører at renten stiger jo lenger tid det er til forfall. Dette skyldes at en gitt renteendring har større effekt på prisene på lange obligasjoner enn korte obligasjoner. Dermed vil risikonøytrale investorer kreve en ekstra likviditetspremie for å sitte på langsiktige obligasjoner.
Markedssegmenteringsteorien
Markedssegmenteringsteorien skiller seg fra de overnevnte ved å forutsette at obligasjoner med ulik løpetid tilhører ulike investeringssegmenter (dvs. at de ikke er substitutter). Dette kan være tilfellet når investorer kun er interesserte i en spesifikk løpetid. For eksempel vil et selskap som låner for å finansiere en investering, prøve å tilpasse betaling av renter og avdrag til den forventede kontantstrømmen fra prosjektet. Ifølge denne teorien vil tilbud og etterspørsel for de enkelte løpetidene, og ikke forventningene til fremtidige renter, forklare rentekurven.
Rentekurven ved høy inflasjon
I praksis er det åpenbart at rentekurven formes av forventninger til pengepolitikken, selv om likviditetspremier spiller en rolle og andre elementer, som at noen investorer har preferanser for gitte løpetider, også har betydning.
I dagens situasjon har høy inflasjon og svært lav arbeidsledighet fått Federal Reserve til å heve styringsrenten kraftigere enn det man har sett de siste tiårene. Dermed er det naturlig at rentekurven nå er uvanlig sterkt invertert, omtrent slik man sist så når inflasjonen var høy og variabel på 1980-tallet.
Den inverterte rentekurven speiler altså at pengepolitikken er kontraktiv, slik at Federal Reserve vil sette ned renten over tid. Dette kan gis en alternativ tolkning: At de lange nominelle rentene er lavere enn de korte, er tegn på at de markedsmessige inflasjonsforventningene er rimelig forankret nær inflasjonsmålet. I tillegg speiler de at den nøytrale realrenten, som vil gjelde som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen, trolig fortsatt er ganske lav.
Altså er det, slik man også så før pandemien, for enkelt å bruke en invertert rentekurve som et sikkert tegn på en nært forestående resesjon. Det kan bli resesjon, men rentekurven er også fullt ut konsistent med en «myk landing». Og skulle inflasjonen og/eller realøkonomien overraske på oppsiden, kan også rentekurven bli flatere igjen.