I år er det femti år siden Bretton Woods-systemet brøt sammen. Dette var et regime der dollaren var knyttet til gull og andre valutaer knyttet til dollaren. Innlegget ser tilbake på hvordan dette valutaregime oppsto og hvorfor det kollapset. Hva er fordelene med fleksible valutakurser? Hvor sterkt står dollaren i dag, og hva er igjen av Keynes sitt forslag om å etablere en global reservevaluta?
I mellomkrigstiden rådet det kaos både på valutamarkedet og i verdensøkonomien. Noen land gjeninnførte gullstandarden for kortere eller lengre perioder, hvilket bidro til deflasjon og den store depresjonen. Det var også utbredt bruk av «konkurrerende devalueringer» mellom land i forsøk på å bedre konkurranseevnen. Disse erfaringene hadde skapt en oppfatning om at noe måtte gjøres.
På Hotel Mount Washington i Bretton Woods i New Hampshire møttes i 1944 ledere og eksperter fra 44 land for å etablere prinsipper og institusjoner for organisering av finans- og valutaforholdene etter krigen. Den mest kjente deltageren var nok britiske John Maynard Keynes, selv om den amerikanske økonomen Harry Dexter Whit fikk større innflytelse på utfallet.
Mens Keynes foreslo å innføre Bancor, en syntetisk valuta som kun skulle brukes som betalingsmiddel for internasjonal handel, endte man opp med USAs forslag om å knytte dollaren til gull og gjøre denne til global reservevaluta. Andre valutaer ble knyttet til dollaren med en svingningsmargin på +/- 1 prosent. I tillegg fikk man Det Internasjonale Pengefondet (IMF), som skulle overvåke valutaforholdene og gi kreditt ved betalingsbalansevansker, samt Verdensbanken, som skulle gi lån til vestlige land i forbindelse med gjenreisingen.
Et problem med faste valutakurser er at disse ikke automatisk sikrer balanse i utenriksøkonomien. Ifølge Bretton Woods-avtalen skulle land intervenere i valutamarkedet for å stabilisere kursen nær sentralverdien mot amerikanske dollar. «Fundamentale ubalanser» skulle likevel føre til endringer i sentralverdien, enten i form av revaluering (oppskrivning) ved store overskudd i driftsbalansen, eller devaluering (nedskrivning) ved store underskudd. Endringer på mer enn 10 prosent måtte godkjennes av IMF.
Høy aktivitet i amerikansk økonomi, med påfølgende importvekst, samt krigføringen i Vietnam, gjorde at USA fikk høy inflasjon og stadig større underskudd på driftsbalansen utover på 1960- og tidlig 1970-tallet. Ettersom dollaren var internasjonal reservevaluta, fant USA det vanskelig å devaluere. Samtidig var Vest-Tyskland motvillige til å revaluere, i frykt for å skape resesjon. Når Richard Nixon opphevet gullinnløsningsplikten i 1971, var dette starten på slutten for Bretton Woods-systemet, som ble avviklet i 1973.
Problemet, kjent som Triffins dilemma (etter økonomen Robert Triffin) var at dersom USA, som utsteder av verdens reservaluta, ikke fortsatte med underskudd på driftsbalansen, ville det oppstå mangel på global likviditet – som kunne føre til krise i verdensøkonomien. Men dersom USA fortsatte med driftsbalanseunderskudd, kunne tilliten til dollaren svikte. Triffins løsning var å innføre en global reservevaluta, akkurat det Keynes hadde forsøkt å få til ved forhandlingene om Bretton Woods- avtalen i 1944.
Penge- og valutapolitikk ved høy internasjonal kapitalmobilitet
Et land må velge mellom en flytende eller fast valutakurs. I de 50 årene som har gått siden kollapsen av Bretton Woods- systemet, har stadig flere land gått i retning av fleksible valutakurser. Et klart unntak er likevel innføringen av euroen – selv om denne også flyter fritt på valutamarkedet. Det skal også nevnes at i denne perioden har man gått bort fra omfattende kapitalkontroll, som gjorde det mulig å opprettholde fastkurspolitikk uten de spekulative angrepene som bl.a. fikk Storbritannia og Sverige til å gi opp sine fastkursregimer tidlig på 1990-tallet.
En valutakurs kan defineres som flytende eller fast, avhengig av om sentralbanken er aktiv med valutaintervensjoner (kjøp og salg av valuta) eller ikke. Her er det imidlertid glidende overganger.
Rentedifferansen mellom land påvirker kapitalstrømmene. En av de mest berømte teoriene i økonomifaget er nobelprisvinner Robert Mundells «trilemma». Dette innebærer at et land ikke kan kombinere sterk internasjonal kapitalmobilitet, stabil valutakurs og uavhengig pengepolitikk.
Dersom et land fører fastkurspolitikk, må rentenivået tilpasses for å opprettholde valutakursen. I dag er Danmark et unikt eksempel, som det eneste landet som har bevart tradisjonell fastkurspolitikk mot euroen gjennom ERM-II systemet. Danmarks Nationalbank skygger i hovedsak rentebeslutningene til Den Europeiske Sentralbanken. Dersom kapital strømmer ut, og støttekjøp av kroner ikke er tilstrekkelig, utvides rentedifferansen mot eurosonen – og motsatt.
Fleksibel valutakurs gir uavhengighet i pengepolitikken. Ved inflasjonsmål som «nominelt anker» må rentenivået tilpasses inflasjonsutsiktene – noe som betyr at valutakursen tilpasser seg. For en liten åpen økonomi vil valutaen imidlertid ha betydning gjennom importpriser og nettoeksport, så pengepolitikken kan ikke ignorere rentenivået ute – selv om man har større frihet enn ved fastkurspolitikk. En fleksibel valutakurs kan også virke som støtdemper når økonomien har blitt utsatt for store forstyrrelser.
Selv om rentenivået i Norge i stor grad er påvirket av rentene ute, har kronekursen vært viktig for å dempe utslagene av store svingninger i oljeprisen.
Mundell ga også et sentralt bidrag til makroøkonomisk teori sammen med Marcus Fleming, ved å vise at konjunkturvirkningene av penge- og finanspolitikk kritisk avhenger av det valutapolitiske regimet.
Ved flytende valutakurs er pengepolitikken meget effektiv til å stabilisere produksjon og sysselsetting, fordi en renteendring også fører til bevegelser i valutakursen. Samtidig blir finanspolitikken lite effektiv. Økt rente og sterkere valutakurs fortrenger etterspørselseffekten av økt offentlig konsum og/eller skattekutt. Ved fast valutakurs er det motsatt. Da vil renten ligge fast, slik at finanspolitikken blir et effektivt virkemiddel i stabiliseringspolitikken.
(Et interessant spesialtilfelle er at finanspolitikken også er effektiv når pengepolitikken er begrenset av den nominelle nullrentebetingelsen, fordi renten ligger fast – akkurat som ved fastkurspolitikk).
Dollarens rolle består
Så hva er det igjen av dollaren sin ledene rolle som internasjonal reservevaluta? Dollaren har fortsatt status som reservevaluta, med verdens dypeste og mest likvide finansmarkeder. Siden 1960-tallet har dollarens andel av de globale valutareserver variert rundt 60 prosent – et nivå som egentlig ikke har endret seg noe særlig. Dette til tross for etableringen av euroen og fremveksten av Kinas rolle i verdensøkonomien.
I tillegg brukes dollar til å handle råvarer. Å endre dette er ikke lett. Ta for eksempel råolje, der prisingen bygger på en kompleks interaksjon mellom spot- og fremtidspriser, for en rekke ulike kvaliteter (brent, WTI osv.). Å prise i ulike valutaer ville øke transaksjonskostnadene og gjøre oljemarkedet mindre effektivt.
Det internasjonale pengefondet (IMF) og Verdensbanken er håndfaste bevis på arven fra Bretton- Woods-avtalen. En sentral ide fra konferansen, som Keynes ikke fikk gjennomslag for, var å innføre en global syntetisk valuta – Bancor. Slike ønsker dukker fortsatt opp fra tid til annen. Eksempelvis foreslo Mark Carney, som har vært sentralbanksjef i både Storbritannia og Canada, noe tilsvarende under Jackson Hole-konferansen i 2019. Men fordi dette krever samarbeid mellom land som har motstridende interesser- heriblant USA, Eurosonen og Kina, fremstår en multinasjonal reservevaluta vesentlig lenger unna enn da Keynes seilte med «Queen Mary» fra Skottland med kurs for Bretton Woods for snart 80 år siden.