Innlegget ser nærmere på sammenhengen mellom skatter og kapitalstruktur i bedriftene. Kan økt skatt på egenkapital få bedriftene til å bygge opp mer gjeld?
På slutten av 1950-tallet skrev Merton Miller og Franco Modigliani en banebrytende artikkel i American Economic Review, der de viste at i en verden med effektive kapitalmarkeder, full informasjon og fravær av skatter, vil valg av kapitalstruktur (egenkapital og gjeld) være irrelevant for selskapsverdien. Eiere og kreditorer kan i sum (i form av ulike gjeldsgrader) ikke hente ut mer enn avkastningen til investeringene de finansierer i fellesskap.
Senere ble analysen utvidet til å anta at alle selskaper betaler skatt, men får fullt skattefradrag for gjeldsrenter. Her viste Miller og Modigliani at med en slik ettleddskatt øker bedriftens verdi med gjeldsgraden, fordi hver utgiftsført rentekrone reduserer bedriftens skattebetalinger. Dermed får bedriften insentiver til å maksimere gjeldsgraden.
Et per tiår senere kom Merton Miller med sin teori om finansiell verdiskapning under toleddsskatt, der man hensyntar skattlegging av både bedrift og investor. Da er det samlet skattevirkning som avgjør optimalt valg av kapitalstruktur (egenkapital og gjeld). Selv om gjeld skattefavoriseres på bedriftens hånd, må dette stilles opp mot eventuell skattefavorisering av investor sin inntekt fra egenkapitalen.
Formelt kan verdien av selskapet, V, skrives som verdien uten gjeld, VU, pluss skattefordelen, Tg multiplisert med gjelden, B
V = VU + Tg B
hvor Tg avhenger av selskapsskatten (TS), skatt på egenkapitalinntekter (TE) og skatt på renteinntekter (TB),
Tg = 1 – [(1 – TS)(1 – TE)/( 1 – TB)].
I Norge er selskapsskatten og skatt på renteinntekter nå 22 prosent. Eiere av egenkapital kan også skattlegges for utbytte/realisert aksjegevinst. Først når dette tilfaller en personlig skatteyter, blir det grunnlag for skattebetaling*. Skattegrunnlaget for utbytte/aksjegevinst reduseres med et skattefritt beløp (skjermingsfradrag) og multipliseres med en faktor på 1,72 før skatten beregnes. Så selv om skattegrunnlaget beskattes med 22 prosent, er den effektive satsen 37,8 prosent.
Det er ikke mulig på generelt grunnlag å finne en nøyaktig størrelse på skattefordelen av gjeld fremfor egenkapital. Fordi det er lik skattesats for kreditor og bedrift, er det norske skattesystemet bare finansieringsnøytralt så lenge det ikke betales skatt på utbytte/kursgevinst. De siste årene har det vært flere økninger i skattesatsen for utbytte, noe som isolert sett gir større insentiver til å øke gjeldsgraden til bedriftene.
Formålet med Millers analyse var imidlertid å skape en likevektsteori for finansiell verdiskapning og her havnet man igjen på det kjente irrelevansresultatet. Intuisjonen er at dersom skattesystemet favoriserer høy gjeldsgrad, vil bedriftene bytte ut egenkapital med gjeld, noe som vil presse opp kredittetterspørselen og dermed lånerenten. Denne prosessen vil fortsette helt til skattebesparelsen er spist opp av høyere lånekostnader.
Som nevnt innledningsvis, bygger analysen på forutsetninger om effektive kapitalmarkeder og full informasjon. I praksis er det kostnader forbundet med å hente inn fremmedkapital. Dermed kan det oppstå en «pecking order» hvor økt kapitalbehov først dekkes av tilbakeholdt overskudd, deretter gjeldsopptak, og til slutt ny egenkapital.
Når man likevel ser at en del selskaper bestreber utbytte, kan dette knyttes til såkalt «asymmetrisk informasjon», der utbetaling av dividende har en signaleffekt. Dermed kan selskapet være redd for at tilbakeholdt overskudd sender et negativt signal om fremtidsutsiktene – hvilket igjen kan påvirke aksjekursen og tilgangen på kapital. Dette kan være særlig relevant i næringer som er avhengig av en stor andel kortsiktig finansiering, som finansbransjen.
Det viktigste argumentet for å ikke bygge opp for mye gjeld er at dette kan føre til økt risiko for konkurs og relaterte kostnader. Når gjeldsgraden passerer en kritisk grense, vil sannsynligheten for problemer øke såpass mye at nåverdien av slike finansielle stresskostnader mer enn oppveier for skattefordelen fra økt gjeld. Så er spørsmålet om aksjekursen i tilstrekkelig grad klarer å fange opp dette.
Uansett får det lite oppmerksomhet i skattedebatten at økt skatt på inntekter fra egenkapital påvirker insentivene til å lånefinansiere prosjekter i næringslivet.
* (Det finnes unntak hvis et aksjeselskap faller utenfor fritaksmodellen).