En høy rente lenge

Denne uken satte Norges Bank opp styringsrenten til 4,25 prosent. Selv om dette var i tråd med markedsforventningene, overrasket sentralbanken ved å løfte rentebanen, hvilket indikerer at styringsrenten settes opp en gang til, mest sannsynlig i desember, samt at denne deretter holdes stabil ut neste år. Det er flere årsaker til at Norges Bank legger seg på en «høy for lenger-strategi» for styringsrenten.

Den første forklaringen på at rentebanen ble løftet er åpenbart kronekursen. En vedvarende valutakurssvekkelse kan gi økt lønnsvekst ved å bedre konkurranseutsatt sektors lønnsomhet, men også dyrere import, som må veltes videre til økte utsalgspriser.

Til tross for at den effektive kronekursen har styrket seg litt i forhold til forutsetningene i Pengepolitisk Rapport fra juni, hvilket isolert sett trekker rentebanen ned, er denne fortsatt svak. Som drøftet tidligere, avhenger kronekursen ikke bare av dagens rentedifferanse, men særlig av forventningene til forskjellen mellom norske og utenlandske renter fremover.  

I siste utgave av Pengepolitisk Rapport skriver Norges Bank at styrkingen av kronen har sammenfalt med oppgang i oljeprisen og økte renter her hjemme. Samtidig har styringsrenteforventningene ute steget videre. Dermed kunne det å ikke ha økt rentebanen ha gitt nytt press på kronekursen.

Denne uken holdt Federal Reserve styringsrenten i USA stabil i intervallet 5,25-5,5 prosent. Samtidig ble det såkalte «dot-plottet» løftet. Mens et flertall i FOMC venter ytterligere en kvart prosentenhet økning i styringsrenten i år, ligger mediananslaget for neste år et halvt prosentpoeng høyere enn sist – slik at det bare ventes forsiktig rentenedgang de neste årene. Uken før hadde Den europeiske sentralbanken (ESB) økt sine signalrenter til nær de høyeste nivåene siden euroen ble innført. Mens Danmark, som fører fastkurspolitikk mot euroen, fulgte ESB-rentene opp, hevet Sveriges Riksbank denne uken styringsrenten til 4 prosent, og løftet rentebanen, slik at det ligger an til ytterligere en økning tidlig neste år.

Petroleumspris- og investeringer trekker opp

Norges Banks renteregnskap, som tallfester akkumulerte bidrag til endringene i rentebanen siden forrige pengepolitiske rapport, basert på modellberegninger, viser at det utover utenlandsk renteoppgang, særlig er økte petroleumspriser- og investeringer som trekker opp.

Mens terminprisene på olje og gass har økt, indikerer investeringstellingen fra SSB høyere petroleumsinvesteringer i år og neste år enn tidligere anslått. Dette gir positive etterspørselsimpulser, også til Fastlands-BNP. Kombinert med at sysselsettingen og privat konsum har utviklet seg noe sterkere enn ventet, har dette også bidratt til at sentralbanken har oppjustert anslagene for lønns- og prisveksten.

Banklønnsomhet og kreditt

Det er ikke bare valutakursen som avhenger av renteforventningene. Også husholdninger og næringsliv sine konsum- og investeringsvalg er mer følsomme for varige renteendringer.

Et forhold som ikke er drøftet i Pengepolitisk Rapport, men som kan ha betydning for rentebanen, er hvordan styringsrenten påvirker bankenes lønnsomhet og tilbudet av kreditt. Det er ofte søkelys på at norske husholdninger i stor grad har flytende boliglånsrenter, hvilket gjør at strammere pengepolitikk virker sterkere enn i land med utbredt bruk av fastrentelån. I slike land, som USA og Danmark, vil folk først merke en renteoppgang ved nye låneopptak eller refinansiering av eksisterende gjeld.

Her finnes det ny forskning som indikerer at disse forskjellene blir mindre når man tar hensyn til renteeffekten på bankers lønnsomhet. Fordi banker foretar kortsiktige innlån og langsiktige utlån, vil en økning i korte renter i banker med stor grad av fastrentelån, gi redusert lønnsomhet, som demper deres kredittilbud. Motsatt kan banker der kundene primært har fleksible lånerenter, bedre sin lønnsomhet når kortrentene stiger, slik vi har sett i Norge. Dette gir bankene insentiver til å øke kredittilbudet. Når man tar hensyn til disse effektene, er det ikke like åpenbart at en stram pengepolitikk virker sterkere i land med høy grad av flytende boliglånsrenter.

I Pengepolitisk Rapport skriver Norges Bank at fallet i kredittveksten til ikke-finansielle foretak og husholdninger trolig drives av redusert etterspørsel som følge av økte utlånsrenter, mens bankene samlet sett omtrent har uendret kredittpraksis. Når rentetoppen nærmer seg, kan økte marginer få banker til å avstå fra å øke renten fullt ut, i et forsøk på å ta markedsandeler gjennom å øke sitt kredittilbud. Ved å sende et signal om at rentene skal holdes oppe, dempes disse insentivene.

Konklusjon

Hvorvidt Norges Bank øker styringsrenten til 4,5 prosent, om dette blir toppen, og når rentene begynner å falle igjen, vil avhenge av inflasjonsutsiktene og presset i norsk økonomi mer generelt. I prognosene fra Pengepolitisk rapport 3/2023 ventes inflasjonen å falle tilbake til nær inflasjonsmålet på 2 prosent mot slutten av prognoseperioden. Samtidig forventes ressursutnyttelsen i norsk økonomi, målt ved produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP), å være negativ de neste årene. Dette tilsier at styringsrenten kunne ha blitt satt mer ned mot slutten av prognoseperioden. På den andre siden antyder mekaniske renteregler at styringsrenten skulle vært høyere på kort sikt, som følge av den høye inflasjonen.  

Å øke litt mindre nå, og til gjenhold holde renten oppe en stund fremover, kan bidra til en mer stabil økonomisk utvikling over tid. Dermed er «higher for longer» det nye mantraet i pengepolitikken – både i Norge og landene rundt oss.