Norsk økonomi ved et vendepunkt

Norsk økonomi er nå trolig i både en høykonjunktur og nedgangskonjunktur. Innlegget drøfter den makroøkonomiske utviklingen og utsiktene fremover.

Etter at bruttonasjonalproduktet, målt i faste priser, hentet seg kraftig inn etter kollapsen under pandemien i 2020, har den sesongjusterte utviklingen vært relativt flat siden oktober i fjor.

Privat konsum, som også er illustrert i figur 1, ble dratt ned av lavt tjenestekonsum tidlig under pandemien, før fallet ble dempet av en vridning i favør varekonsum. Lenge var varekonsumet uvanlig høyt, men ikke nok til å motvirke det lave tjenestekonsumet, noe som bidro til at husholdningene som gruppe sparte mye. Det siste året er forholdet mellom varer og tjenester mer normalisert¹.

Foreløpige måneds- og kvartalstall for nasjonalregnskapet er gjenstand for tilbakegående revisjoner, og bør tolkes med en viss varsomhet. Å måle produksjonskapasiteten i norsk økonomi, altså trendnivået for reelt BNP, er også beheftet med usikkerhet. Denne vokser over tid som følge av vekst i arbeidsstyrken og arbeidskraftproduktiviteten.

I forrige Pengepolitiske Rapport fra Norges Bank ble produksjonsgapet, dvs. avviket fra trend-BNP, anslått til å være positivt frem til første kvartal 2024, for så gradvis å bli mer negativt. Norsk økonomi er altså i en høykonjunktur, ved at BNP ligger over trend, men veksten er lavere enn trendveksten, noe som betyr at vi også er i nedgangskonjunktur, der ressursutnyttelsen avtar.

Les mer: En ABC for konjunktursyklusen

Arbeidsmarkedet er ennå stramt

En annen måte å betrakte presset i økonomien, er gjennom arbeidsmarkedet. Arbeidsledigheten kom kraftig ned etter hoppet tidlig i pandemien. Målt ved underliggende trend har det vært en forsiktig økning igjen siden mai i fjor. Ifølge SSBs arbeidskraftsundersøkelse (AKU) var den sesongjusterte ledigheten 3,5 prosent i september, som er 0,3 prosentpoeng lavere enn snittet for perioden 2006 til februar 2020. Antall ledige stillinger var samtidig svært høyt og har med unntak av i første halvår i år aldri vært høyere.

Ifølge økonomisk teori vil det eksistere et nivå på arbeidsledigheten som er konsistent med stabil inflasjon over tid, men denne er, i likhet med potensielt BNP, ikke direkte observerbar og varierer over tid. En tredje og mer direkte måte å vurder presset i norsk økonomi på, er derfor gjennom den faktiske lønns- og prisdannelsen.

Inflasjonen er høy, men på vei ned

Den underliggende inflasjonen, målt ved konsumprisindeksen uten energivarer og avgiftsendringer (KPI-JAE), økte i oktober til 6,0 prosent, etter tre måneder med fall. Økningen i kjerneinflasjonen var drevet av importerte jordbruksvarer, norske varer uten energi- og jordbruksvarer, samt tjenester uten husleie.

Kronen har lenge vært svak og har svekket seg klart i løpet av det siste året. Dette bidrar til å øke inflasjonen gjennom dyrere import. I tillegg bidrar den svake kronekursen indirekte til presset i økonomien, gjennom å stimulere nettoeksport og samlet etterspørsel. Så har da også nettoeksporten bidratt til å trekke opp veksten i reelt Fastlands-BNP det siste året, mens husholdningenes konsum og særlig boliginvesteringene har trukket i motsatt retning.

Den importveide kronekursen (I44) har styrket seg noe etter at inflasjonstallene for oktober ble publisert 10 november, trolig fordi aktørene i valutamarkedet ble stryket i sin tro på at Norges Bank øker styringsrenten til 4,5 prosent på rentemøte i desember. Lavere inflasjonstall i USA har særlig fått kronen til å styrke seg mot dollaren, på forventninger om en mindre negativ rentedifferanse.

Husholdningene har bygget opp mye gjeld over tid og rentebelastningen nærmer seg det høyeste nivået siden 90-tallet. De nominelle boligprisene har begynt å falle. Svak utvikling i boligprisene og høye byggekostnader har bidratt til boliginvesteringene har falt markert. Selv om lav boligbygging og lav arbeidsledighet kan dempe fallet i de nominelle boligprisene, gjør den høye inflasjonen at realboligprisene uansett kommer en del ned.

Utsiktene fremover

Veksten i norsk økonomi er svak, men arbeidsmarkedet er fortsatt stramt. En svak norsk krone gjør den høye inflasjonen mer seiglivet. Til tross for dårlige nyheter om inflasjonen i oktober, er denne på vei ned. Rentetoppen er trolig nær, med utsikter til en siste økning i desember, men realrenten vil stige fremover. Sammen med lavere vektutsikter internasjonalt, vil dette dempe samlet etterspørsel. En usikkerhetsfaktor er hvor lenge husholdningene kan tære på sparebufferen fra pandemien.

Allerede ser man tegn til lavere aktivitet i enkeltnæringer, og særlig i bygg og anlegg. På den andre siden ligger det an til at oljeinvesteringene neste år kan øke mye, noe som gir positive etterspørselsimpulser over på fastlandet. Selv om arbeidsledigheten øker noe, vil lavere inflasjon kunne gi en oppgang i reallønningene, som sammen med en liten rentenedgang fra slutten av neste år kan bidra til å stabilisere norsk økonomi.

1. De store bevegelsene i husholdningenes konsum ved årsskiftet 22/23 skyldes en tilpasning av bilsalget til ny vektavgift på nye elbiler fra 2023. ↩︎