Denne uken holdt Norges Bank styringsrenten uendret på 4,5 prosent. Budskapet var fortsatt at styringsrenten «trolig holdes på dette nivået en god stund fremover». Innlegget presenterer en enkel renteregel for norsk økonomi, for å drøfte hvor langt unna vi er å kunne sette renten ned.
På rentemøte denne uken ga sentralbanken et balansert risikobilde, der en ny kraftig kronesvekkelse eller vedvarende høy kostnadsvekst kan gi ytterligere renteoppgang, mens en rask oppbremsing av økonomien eller kraftigere inflasjonsnedgang kan gi tidligere rentenedgang enn signalisert i desember.
Norges Banks rentebane fra desember viste en gradvis rentenedgang fra fjerde kvartal i år. Markedet har derimot en stund priset inn langt raskere rentekutt. Disse forventningene har fremstått ganske urealistiske og i det siste har renteforventningene tatt seg noe opp igjen.
For å vurdere når det kan være aktuelt for Norges Bank å kutte styringsrenten, er det interessant å betrakte en Taylor-rente for norsk økonomi. Dette er en enkel regel der styringsrenten er en funksjon av inflasjon og BNP-gapet. Taylor-regelen ble utviklet i 1993 av den amerikanske økonomen John Taylor og har historisk, særlig i årene før finanskrisen, fungert som en ganske god indikator for hvordan Federal Reserve og andre sentralbanker har satt styringsrenten. Som drøftet i et innlegg tilbake i 2018, har også Norges Bank historisk satt en styringsrente som ikke avviker vesentlig fra Taylorregelen.
En Taylor-regel for Norge:
Taylor renten kan skrives som:
(1) iT = r* + π + λ(π- πIT) + (1- λ)y
der den nominelle renten i, er summen av nøytral realrente (over konjunktursyklusen), r*, inflasjon, π og et vektet forhold mellom inflasjonsgapet (avvik fra inflasjonsmålet, πIT) og produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP), y.
Når inflasjonen stiger, skal sentralbanken i henhold til Taylorprinsippet øke den nominelle renten mer, slik at realrenten øker, noe som reduserer produksjonsgapet og bringer inflasjonen ned igjen. Derfor vil λ>0 være en betingelse for å gi økonomien et nominelt anker over tid.
Hvor fleksibel inflasjonsstyringen er, altså størrelsen på λ, bestemmer hvor lang tid sentralbanken bruker på å bringe inflasjonen tilbake til målet. Merk at når inflasjonen er lik målet og økonomien opererer ved full kapasitetsutnyttelse, vil den nominelle renten være summen av nøytral realrente og inflasjonsmålet[1], i = r* + πIT.
Ingen sentralbanker følger Taylor-renten mekanisk. Forskning viser at denne ikke er optimal innenfor de fleste makroøkonomiske modeller. Modellene er likevel følsomme for feilspesifisering, og regelen har vist seg robust, noe som betyr at store avvik kan være en indikasjon på politikkfeil.
Norges Banks analyser antyder at den nøytrale realrenten ligger i et intervall der midtpunktet er nær null (r*=0). Inflasjonsmålet er 2 prosent, og ved å sette λ=0,5 (som er verdien Taylor brukte i 1993), kan regelen spesifiseres som:
(2) iT = 1,5π + 0,5y – 1
Det er vanskelig å beregne produksjonsgapet. Ikke bare er trend-BNP ikke direkte observerbar, men faktiske nasjonalregnskapstall kommer med et tidsetterslep og er gjenstand for historiske revisjoner. Ifølge Okuns lov vil en arbeidsledighet som er høyere enn sitt naturlige nivå, bety et negativt produksjonsgap, og motsatt. Ifølge Norges Banks beregninger, vil en økning i produksjonsgapet på ett prosentpoeng, være forbundet med en nedgang i arbeidsledigheten på 0,3 prosentpoeng. Mens heller ikke likevektsledigheten er observerbar, er tallene for faktisk arbeidsledighet ganske raskt tilgjengelige og mer pålitelige.
I fremstillingen nedenfor benyttes SSBs AKU-ledighet og likevektsledigheten er anslått til historisk snitt for perioden 2006-2023. For underliggende inflasjon benyttes konsumprisindeksen korrigert for avgiftsendringer og energivarer (KPI-JAE).
Figur 1 viser styringsrenten til Norges Bank og en beregnet Taylor-rente for Norge i perioden desember 2013 til desember 2023. Som grafen illustrerer, har avviket vært svært stort i årene etter pandemien. Når inflasjonen skjøt fart, økte Norges Bank renten, men fordi inflasjonen tiltok enda kraftigere, falt realrenten. I det siste er avviket noe redusert, pga. lavere inflasjon og økt styringsrente – og gapet kan forventes å synke videre i takt med videre inflasjonsnedgang og stabil styringsrente.
Prosent. Kilder: SSB, Norges Bank og egne beregninger.
Ut fra grafen fremstår det åpenbart at vi er langt unna et punkt der det er aktuelt å sette styringsrenten ned.
En alternativ måte å fremstille dette på, er å illustrere inflasjonsgapet og produksjonsgapet i et diagram. Som vist i figur 2, har disse to gapene som regel, i tråd med teorien om optimal pengepolitikk under fleksibelt inflasjonsmål, motsatt fortegn og gått mot null over tid. Det er ikke tilfelle i dagens situasjon. Inflasjonen er klart høyere enn inflasjonsmålet, samtidig som ressursnyttelsen i norsk økonomi kun nærmer seg et normalt nivå.
Prosent. Kilder: SSB og egne beregninger.
En svakhet med Taylor-regelen er at den er laget for store økonomier, og ikke tar hensyn til at pengepolitikken også virker gjennom rentedifferansen sin effekt på valutakursen. En svekkelse av kronen øker inflasjonen via dyrere import og en stimulans av nettoeksporten, som igjen gir høyere ressursnyttelse.
Man kan utvide Taylor-regelen ved å anta at Norges Bank tillegger rentenivået i utlandet vekt:
(3) iT= 1,5π + 0,5y + αi* – 1
der rentenivået i utlandet antas å følge samme Taylor-regel som ovenfor: i* = 1,5π* + 0,5y* – 1, og den relative vekten er gitt ved α >0. Fordi Norge er en liten åpen økonomi, har vår rente ingen effekt på rentenivået ute.
Følgelig kan Taylor-reglen i Norge omskrives til:
(4) iT= 1,5(π + απ*) + 0,5(y + αy*) – (1 + α)
Dermed ser man at rentenedgangen i Norge ikke bare vil avhenge av hvor raskt inflasjonen faller og arbeidsledigheten øker, men også hvor raskt rentenivået i utlandet kuttes, som igjen er bestemt av inflasjonen og konjunktursituasjonen internasjonalt.
Avsluttende betraktninger
Nå faller inflasjonen i USA og eurosonen raskere enn i Norge. I mange land er kjerneinflasjonen nær 3 prosent, mens den norske KPI-JAE økte med 5,5 prosent på årsbasis i desember. Selv om dette tilsier at rentene i Norge etter hvert kan komme ned, betyr det relativt mer at inflasjonen ennå er høyere her hjemme og at vi ennå ikke ser særlig slakk i realøkonomien. Til tross for at BNP-veksten er lav, er produktivitetsveksten også svært lav, noe som betyr at sysselsettingen holdes oppe.
Norges Bank vil trolig gå mer forsiktig frem med rentekutt enn de store sentralbankene ute, som Federal Reserve og ESB. Slik vil en økning i rentedifferansen mot utlandet kunne styrke kronekursen. Dette kan bidra til lavere importert prisvekst, men også svekket lønnsomhet i industrien, som vil redusere lønnsveksten via frontfagmodellen – i en situasjon der produktivitetsveksten er lav. Dermed dempes presset på marginene i næringslivet, som igjen vil redusere inflasjonsimpulsene i norsk økonomi.
[1] Denne sammenhengen er også kjent som Fisherligningen.