Kronekursen har fortsatt å svinge mye de siste ukene og debatten om penge- og valutapolitikken fortsetter. Et forslag som flere har luftet, er å bruke oljefondet til å støttekjøpe norske kroner. Innlegget diskuterer hvorfor dette er en dårlig idé.
Ved inflasjonsmål for pengepolitikken flyter kronekursen fritt på valutamarkedet. Det finnes riktignok perioder der sentralbanker med et slikt regime har valgt å intervenere (kjøpe eller selge valuta), men det har vært helt unntaksvis, og erfaringene heller tvilsomme.
Hvorvidt en sentralbank vil lykkes med valutaintervensjoner, avhenger først av hvilken vei presset går. Dersom kronen appresierer, altså styrker seg, vil Norges Bank alltid kunne motvirke dette – dersom den virkelig vill. Årsaken er at sentralbanken da må kjøpe valuta og tilby kroner, og siden sentralbanken har monopol på å «trykke penger», kan den i prinsippet tilby kroner over «alle grenser».
Problemet er bare at en økt kronelikviditet presser rentenivået ned, noe som kan føre til for høy inflasjon. Dersom styringsrenten imidlertid har nådd sin effektive nedre grense, vil det å øke basispengemengden ikke ha noen særlig effekt, fordi kroner og korte rentepapirer blir nære substitutter. Det er dette som kalles «likviditetsfellen» i pengepolitisk teori.
I en dyp krise, der rentekutt ikke er nok, kan altså små åpne økonomier stabilisere samlet etterspørsel ved å kjøpe fremmed valuta. Dette vil stimulere nettoeksporten og importprisene, og dermed forhindre nedgangstider med deflasjon. Sveits fulgte en slik strategi mellom 2011 og 2015, ved å sette et tak for sveitserfrancen mot euroen.
Å skulle forhindre at kronen depresierer, altså svekker seg, gjennom intervensjoner i valutamarkedet, er noe helt annet. Norges Bank må nemlig selge valuta og kjøpe kroner. For å skaffe valuta, må man tære på valutareservene.
Når reservene begynner å minske, kan dette fremtvinge en svært stor renteøkning – for å kompensere valutaspekulantene for forventninger om depresiering eller devaluering (nedskrivning av sentralverdien ved fastkurs). Dette kan skape spillsituasjoner, der spekulanter selger kroner for å teste hvor langt myndighetene er villig til å gå for å forsvare kronen.
Norges Bank har forholdsvis store valutareserver (706 milliarder pr. 1. kvartal, til valutaberedskap), selv om disse er mindre enn de som holdes av Danmarks Nationalbank – som fører fastkurspolitikk mot euroen (rundt 1.025 milliarder, ved dagens kurs).
Som medlem av ERM-II, er Den Europeiske Sentralbanken (ECB) forpliktet til å bistå Danmark dersom kursen presses mot ytterpunktene på intervallet +/-2,25 prosent. ECB, som alltid kan «trykke euro» og kjøpe danskekroner, sikrer derfor en troverdighet som gjør at Nationalbankens intervensjoner og renteendringer er nok til å holde valutaspekulantene i skinnet.
Det er i denne konteksten forslaget om å ta i bruk oljefondet for å støtte den norske kronen kommer inn. Oljefondet består av utenlandsk valuta, i form av aksjer, rentepapirer, eiendom og infrastruktur, og er i skrivende stund på svimlende 18.025 milliarder kroner.
Det er flere årsaker til at dette likevel ikke er så lurt.
Den første er ren konstitusjonell: Fordi Norges Banks politiske uavhengighet er viktig for å skape tillit til inflasjonsmålet, vil det være uheldig at pengepolitiske beslutninger påvirker størrelsen på oljefondet, som igjen er avgjørende for norsk finanspolitikk.
Et tilhørende poeng er realøkonomisk: Dersom et fall i oljefondet (som følge av støttekjøp) tvinger frem en strammere finanspolitikk, fordi man gjennom handlingsregelen skal bruke realavkastningen av fondet over tid, vil dette trekke i retning av lavere renter. Og lavere renter trekker i retning av svakere krone, som vil motvirke effektene av Norges Banks støttekjøp[1].
Det viktigste motargumentet er nok likevel at støttekjøp av kroner som ikke møtes av renteendringer, trolig vil ha forbigående effekt – slik at stadig tapping av fondet blir nødvendig. For å analysere problemstillingen, kan man betrakte den såkalte IS-LM-BB-modellen[2].
En modellillustrasjon
IS-kurven (Investering/Sparing) viser alle kombinasjoner av rente og nasjonalprodukt som gir likevekt i produktmarkedet. Når renten stiger, fører det bl.a. til lavere bruttorealinvesteringer, som gir lavere samlet etterspørsel.
LM-kurven (Likviditet/»Money») gir alle kombinasjoner av rente og nasjonalprodukt som gir likevekt i pengemarkedet. Når BNP stiger, øker etterspørselen etter likviditet, noe som for et gitt pengetilbud presser opp renten for å klarere pengemarkedet.
Endelig viser BB-kurven (Betalings-Balansen) alle kombinasjoner av rente og nasjonalprodukt som gir likevekt i valutamarkedet. Når BNP stiger, øker importen, noe som svekker handelsbalansen. For at dette skal finansieres av økt innstrømming av valuta, må rentenivået stige. Fordi det er høy internasjonal kapitalmobilitet, er BB-kurven flat.
Makroøkonomisk likevekt oppstår der IS-LM-kurvene skjærer hverandre. Dersom dette markedskrysset treffer BB-kurven, er det balanse i valutamarkedet også. Ligger likevekten imidlertid under BB-kurven, er det nettoutstrømming av kapital, slik at valutareservene minsker for en fast valutakurs – og motsatt.
Anta nå at vi befinner oss i likevekt A, men at de pengepolitiske myndighetene ønsker å styrke kronen gjennom støttekjøp. De må da kjøpe kroner og selge valuta (fra oljefondet eller valutareservene til Norges Bank). Dette skifter BB-kurven opp. Fordi kjøp av kroner reduserer likviditeten i pengemarkedet, skifter LM-kurven innover og rentenivået stiger, noe som gir en ny likevekt i punkt B.
Mekanismen er som følger: Dersom valutamarkedet ikke har endret sin oppfatning av fremtidig valutakurs (kronens fundamentale verdi), vil en appresiering av kronen skape forventning om at denne skal falle tilbake til utgangspunktet. For å motvirke dette, må aktørene i valutamarkedet kompenseres i form av en større rentedifferanse ovenfor utlandet.
Forslaget om å bruke oljefondet, handler imidlertid om støttekjøp som et alternativ til renteøkning, noe som betyr at Norges Bank steriliserer valutaintervensjonene. Norges Bank må da kjøpe rentepapirer, for å tilføre likviditet og presse pengemarkedsrenten ned igjen. Fordi LM-kurven ligger fast, er man nå tilbake til likevekt A under den nye BB-kurven. Dermed strømmer kapital ut av landet og Norges Bank må løpende selge valuta fra fondet, for å hindre depresiering eller renteøkning.
Det er riktig at et stort oljefond øker Norges Banks muligheter til å gjennomføre steriliserte kronekjøp, men dette har altså en kostnad i form av en reduksjon i våre importmuligheter (som er det oljefondet kan brukes til). I tillegg vil en sterkere krone gi lavere nettoeksport (og strammere finanspolitikk pga. lavere realavkastning fra fondet), noe som skifter IS-kurven innover. Dette reduserer ikke bare BNP (likevekt C), men avstanden til BB-kurven, slik at behovet for valutasalg fra oljefondet øker ytterligere.
Avsluttende betraktninger
Nå vil noen mene at det å støtte kronen med oljefondet vil skape en forventning om sterkere kurs, slik at det faktisk ikke blir nødvendig med intervensjoner. Men hvorfor skulle aktørene i valutamarkedet endre sin forventning til fremtidig likevektskurs, så lenge forholdene i norsk økonomi ikke er endret? Penge- og valutapolitikken har tross alt ingen varig effekt på realvalutakursen, som er bestemt av forhold som produktivitet, nasjonalformue, osv. Og dersom kronen er undervurdert, vil vel aktørene i valutamarkedet ha insentiver til å kjøpe kroner allerede i dag? Det kan være ekstreme situasjoner der kortsiktige intervensjoner har noe for seg, men til dette har Norges Bank allerede valutareserver.
Istedenfor å åpne døren for spekulasjon og behovet for enorme støttekjøp som tærer på oljefondet, bør vi derfor sette søkelys på forhold som kan styrke likevektskronekursen. Det er de samme tiltakene som stimulerer vekstevnen i norsk økonomi.
[1] Selv om handlingsregelen ikke innebærer at man følger 3-prosentregelen slavisk fra år til år, vil kronen avhenge av dagens og alle forventede fremtidige rentedifferanser ovenfor utlandet.
[2] Denne er også kjent som den utvidede IS-LM-modellen, eller Mundell-Fleming modellen.