I årets siste Pengepolitiske Rapport fra Norges Bank, som ble lagt frem før jul, viser prognosen for styringsrenten en gradvis nedgang fra første kvartal neste år. Innlegget argumenterer for at rentebanen burde vært marginalt høyere gjennom prognoseperioden.
Nå venter sentralbanken at veksten i Fastlands-BNP vil være noe høyere i år og de neste par årene enn i forrige rapport (fra september), mens anslaget for produksjonspotensialet bare er oppjustert marginalt for 2025 og 2026. Dette betyr at ressursutnyttelsen også løftes, slik at vi ligger ganske tett på en normal konjunktursituasjon gjennom prognoseperioden.
Det er de rentesensitive sektorene, som privat konsum og boliginvesteringene, som har utviklet seg svakest de siste årene, mens bidragene fra oljeinvesteringer, kraftsektoren, tradisjonell eksport og finanspolitikken (i form av offentlig etterspørsel) har holdt veksten i norsk økonomi oppe.
En myk landing for norsk økonomi
Veksten i samlet etterspørsel de neste årene drives særlig av privat konsum, der lavere renter og reallønnsvekst gir bedret kjøpekraft. Nettoeksporten gir noe lavere bidrag fremover, selv om veksten hos våre handelspartnere er på vei opp, fordi stimulansene fra kronesvekkelsen er i ferd med å bli uttømt. Boliginvesteringene, som har falt kraftig de siste årene (drøftet nærmere i dette innlegget), tar seg gradvis opp utover i 2025, men demper trolig aktiviteten også neste år. Derimot gir ringvirkninger av oljeinvesteringene og finanspolitikken fortsatt noen bidrag til å holde aktiviteten oppe.
Gjennom 2023 avtok presset i norsk økonomi og kapasitetsutnyttelsen er nå trolig nær et normalt nivå. At produktivitetsveksten øker litt fremover, og drar vekstpotensialet opp, skyldes bl.a. at flere næringer, som bygg- og anlegg, varehandel og tjenesteyting, har sittet på arbeidskraft i påvente av økt aktivitet, slik at disse kan møte økt etterspørsel uten tilsvarende sysselsettingsvekst. Dette motvirkes noe av lavere vekst i arbeidsstyrken, fordi det nå ligger an til lavere flyktningvekst fra Ukraina.
Den registrerte arbeidsledigheten har økt fra et veldig lavt nivå, men har endret seg lite i det siste (var 2,1 prosent av arbeidsstyrken i november), og ventes bare å stige forsiktig fremover.
Inflasjonen har falt mye fra toppunktet for rundt to år tilbake, og tolvmånedsveksten i KPI var 2,4 prosent i november. Den underliggende inflasjonen, målt ved KPI justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE), var imidlertid 3 prosent. Fremover venter Norges Bank at bare gradvis avtagende lønnsvekst og avdempet produktivitetsvekst, bidrar til at inflasjonen vil ligge noe over inflasjonsmålet frem til utgangen av 2027. Den importerte inflasjonen trekker ned, fordi kronen har vært svak lenge og prisveksten ute faller.
Er rentebanen «den beste»?
Den nåværende prognosen til Norges Bank tilsier at styringsrenten gradvis settes ned fra dagens 4,5 prosent, til nær 3 prosent ved utgangen av 2027. Trolig kommer det første kuttet, på 0,25 prosentpoeng, i mars 2025.
Ifølge teorien om optimal pengepolitikk under fleksibelt inflasjonsmål, skal sentralbanken minimere en vektet neddiskontert sum av inflasjons- og produksjonsgapene i et evighetsperspektiv. Dette betyr at gapene skal ha motsatt fortegn og gå mot null over tid. Er begge gapene negative, vil en lavere rente kunne stimulere produksjon og inflasjon (og motsatt), mens forskjellige fortegn betyr at det må foretas en avveining[1].
Ser man på prognosene for inflasjonsgapet og produksjonsgapet fra Norges Bank, ligger det altså an til en inflasjon som overskyter målet ut 2027, mens det bare er litt slakk i realøkonomien. Norges Banks egne modellsimuleringer, der renten er basert på en minimering av overnevnte tapsfunksjon[2], tilsier (i likhet med et slikt første øyekast) en litt høyere rentebane enn den i rapporten – selv om rentebanen også er oppjustert noe fra forrige rapport.
Faktisk og prognose. Kilde: Norges Bank PPR (4/24).
En interessant fremstilling i Pengepolitisk Rapport illustrerer avveiingene i pengepolitikken i form av et plott for historiske prognoser (målt ved snittet 1-3 år frem) for produksjonsgapet, y, og inflasjonsgapet, π– π*. Som vist i figuren, har disse ikke alltid motsatt fortegn, fordi pengepolitikken også har avveid andre hensyn – og da særlig finansiell stabilitet.
For å illustrere avviket fra en teoretisk «optimal» pengepolitikk, er det i figur 2 tegnet inn en grønn linje som viser hvordan gapene burde avveies mot hverandre dersom disse har lik vekt i tapsfunksjonen, hvilket ofte er anbefalt i forskningslitteraturen. Analysen bygger videre på en antagelse om at en renteendring har en midlertidig effekt på reelt BNP som er litt over dobbelt så stor som på inflasjonen (iht. Norges Banks makromodell NEMO). Som grafen illustrerer, kunne en litt høyere rentebane, som gir litt lavere inflasjon og produksjonsgap, gi et punkt (for 4/24) som ligger nærmere den grønne linjen[3].
Kilder: Norges Bank (PPR 4/24 og Memo 3/24), samt egne tilpasninger.
I praksis gjør komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet i Norges Bank en helhetlig vurdering av alle forhold og det tilhørende risikobildet. Selv om avviket fra «optimal» rentebane ikke er stort, og anslagene er beheftet med usikkerhet, kan det argumenteres for at et vedvarende positivt inflasjonsgap burde tilsi at man la seg tettere på den modelloptimale rentebanen – for å sikre tillit til inflasjonsmålet. Hensynet til finansiell stabilitet, der utlånsforskriften lettes ved årsskiftet, kan trekke i samme retning.
Avsluttende betraktninger
Med større geopolitiske spenninger og en handelskrig på trappene, som kan ha tvetydige inflasjons- og vekstutsikter, er usikkerheten meget stor. Rentebanen, som ikke bare er en prognose for styringsrenten, med også et virkemiddel for å styre renteforventningene, må uansett basers på dagens informasjonssett. Norsk økonomi ventes å gå inn i en forsiktig lavkonjunktur, med lite ledig produksjonskapasitet, samtidig som inflasjonen anslås å ligge over 2 prosent de neste årene. Bak dette ligger det en antagelse om at styringsrenten faller til tett oppunder 3 prosent i 2027. Det kan derfor argumenteres for, gitt Norges Banks egne anslag, at renten burde settes ned litt saktere.
[1] På lang sikt kan pengepolitikken kun påvirke inflasjonen.
[2] Denne tar også hensyn til renteglatting og avvik fra langsiktig nøytral rente, for å sikre «robusthet».
[3] For en mer inngående diskusjon av disse avveiningene, se Norges Bank Memo 3/2024: «Norges Banks håndbok i pengepolitikk Versjon 2.0»