Få økonomiske indikatorer får større oppmerksomhet enn aksjemarkedet. Mens investorene som følger børsutviklingen har et formues- og investeringsperspektiv, er makroøkonomer opptatt av aksjeindeksene som informasjonskilde i konjunkturovervåkningen. Hva er sammenhengen mellom utviklingen på Oslo Børs og norske konjunktursykluser?
Høye aksjekurser reflekterer høye forventninger til fremtidig avkastning og derfor stor etterspørsel etter aksjer. Mange økonomer mener det er en sammenheng mellom aksjemarkedet og bedriftenes investeringer i fast realkapital. Aksjeindeksene har en tendens til å falle når bedriftene har færre lønnsomme prosjekter, siden dette betyr lavere fremtidig utbytte for aksjonærene. Mindre realinvesteringer gir lavere etterspørsel etter varer og tjenester, med tilhørende nedgang i produksjon og sysselsetting.
Det er ytterligere to kanaler som knytter aksjemarkedet til makroøkonomien. Det første er at lavere aksjekurser kan forårsakes av dårlige nyheter om teknologiske fremskritt, internasjonal handel og øvrige forhold som påvirker produktiviteten i økonomien. Dette vil svekke trendveksten i reelt BNP og inntekter, men kan også ha en syklisk virkning gjennom lavere fremtidstro. Det andre er en formueseffekt. Når husholdningene har plassert formue i aksjer, kan store papirtap få folk til å føle seg fattigere, slik at man får nedgang i privat konsum. I Norge er denne effekten trolig ikke så stor, siden husholdningene sparer forholdsvis lite i aksjer.
Et finansperspektiv
Teknisk sett vil en aksjepris, P, som speiler fundamental verdi (på tidspunkt t=0) utgjøre nåverdien av forventede fremtidige dividendeutbetalinger, D,
der diskonteringsrenten er summen av risikofrie rente, r og en risikopremie, σ. Merk at dette holder selv om hver enkelt investor har en kortsiktig tidshorisont, siden salgsprisen avhenger av de utbyttestrømmene fremtidige investorer forventer.
Til tross for overnevnte sammenheng mellom vekst og utbytte, gjør avkastningskravet i nåverdiberegningen forholdet mellom konjunkturer og aksjemarkedet mindre entydig. Dette skyldes at diskonteringsrenten påvirkes av både risikofri avkastning, som renten på statsobligasjoner (som typisk stiger med vekstraten) og risikoaversjon blant investorene.
Hvis hypotesen om effisiente markeder holder, vil aksjekursen til enhver tid speile all offentlig tilgjengelig informasjon og følge en random walk. Dermed vil nyheter om forhold som påvirker nåverdien av fremtidig utbytte, umiddelbart prises inn i aksjemarkedet. Mange er skeptiske til dette, og mener aksjekursene på kort sikt kan avvike mye fra fundamentale forhold som følge av endringer i markedspsykologi. Selv om aksjemarkedet tidvis drives av spekulasjon og irrasjonelle forhold, kan kursutviklingen ha realøkonomiske virkninger.
Skille mellom trend og syklus
For å vurdere hvordan aksjemarkedet i Norge utvikler seg i ulike faser av konjunktursyklusen, kan man betrakte tidsseriedata for reelt BNP for Fastlands- Norge og Oslo Børs Hovedindeks, der begge dekomponeres i trend og syklus. Trendveksten kan ikke observeres direkte, men anslås på et usikkert grunnlag. Merk at trenden for BNP og aksjemarkedet ikke trenger å ha samme stigningstakt, siden økonomisk vekst resulterer i økte inntekter, mens aksjeverdiene avhenger av selskapenes overskudd.
Hodrick-Prescott (HP)-filter er en mye brukt økonometrisk metode som dekomponerer en tidsserie i en trendkomponent og en konjunkturkomponent. HP-filteret fjerner en bevegelig, men glattet trend (som ikke er korrelert med syklusen), slik at man sitter igjen med bevegelser i henholdsvis BNP-gapet (produksjonsgapet) og aksjeindeks-gapet. Metoden har sine svakheter og alternative trendberegninger kan gi andre sykluser.
Figur 1 viser utviklingen i det beregnede aksjeindeksgapet og BNP-gapet i perioden 1.kvartal 1979 til 2.kvartal 2019.
Figur 1: Hovedindeksen på Oslo Børs og Fastlands- BNP, målt ved avvik fra underliggende trend.
Log av reelt BNP for Fastlands- Norge (blå) og log av inflasjonsjustert hovedindeks for Oslo Børs (rød). Begge tidsseriene har fjernet trenden ved bruk av HP- filter (Lambda = 1600).
Kilder: Oslo Børs, SSB, Norges Bank (historiske monetære data) og egne beregninger.
Som grafen illustrerer har hovedindeksen ofte fungert som en ledene indikator for norsk økonomi. Store aksjekursfall har typisk blitt etterfulgt av en lavkonjunktur innen få kvartaler (3-5 kvartaler), mens sterk børsoppgang ofte finner sted i forkant av høykonjunkturer. Som det fremkommer var det et klart unntak tidlig på 1990-tallet, med store aksjevariasjoner samtidig som norsk økonomi var i en lavkonjunktur (med bankkrise, valutaspekulasjon osv.).
Avsluttende kommentarer
Tidsseriedata for Fastlands- BNP og aksjemarkedet viser altså at Oslo Børs ofte beveger seg i forkant av norske konjunktursvingninger.
Både aksjemarkedet og reaøkonomien påvirkes av felles faktorer, der utviklingen i verdensøkonomien og råoljeprisene er åpenbare eksempler. Siden børsene reagerer umiddelbart på ny informasjon, mens økonomiske sjokk bruker tid på å virke, blir aksjemarkedet en ledene og selvforsterkende indikator. Rente- og obligasjonsmarkedene svekker denne sammenhengen, siden rentefall ved konjunkturnedgang øker nåverdien av fremtidige dividendestrømmer – og motsatt.