Børsene i USA nærmer seg nå historiske toppnoteringer, til tross for svak inntjening blant en del av selskapene. Dette innlegget drøfter sammenhengene mellom utviklingen i aksjemarkedet og situasjonen i økonomien mer generelt.
Det er få markeder som får mer søkelys rettet mot seg enn aksjemarkedet. Media rapporterer løpende om kurssvingninger og hvilke faktorer man tror ligger bak. I konjunkturanalyser regnes aksjeindekser gjerne som en «ledende indikator». Samtidig kan det virke som om markedene periodevis drives av finansspekulanter med overdreven optimisme eller pessimisme, som får selv mindre nyheter til å utløse kraftige markedsreaksjoner. Dette reiser spørsmål om hvilken sammenheng det er mellom det som skjer i aksjemarkedet og utviklingen i landets økonomi.
The stock market has forecast nine of the last five recessions – Paul A. Samuelson (1966), USAs første nobelprisvinner i økonomi
I likhet med de andre delene av finansmarkedene utgjør aksjemarkedet et hjelpemarked – for kjøp og salg av eierandeler i bedriftene. Her kanaliseres kapital og risikovilje mellom investorer og selskaper. Aksjemarkedet tillater eierne å spre sine investeringer på ulike selskaper og sektorer slik at de ikke trenger å bekymre seg for usystematisk risiko knyttet til enkeltselskaper. En aksje sin fundamentale verdi skal gjenspeile dagens neddiskonterte sum av forventet fremtidig utbytte. Dermed følger det at en økning i forventet realøkonomisk aktivitet – med tilhørende inntjening og dividende – også burde føre til en oppgang i aksjekursene.
Figur 1 viser utviklingen i reelt BNP for Fastlands-Norge og et mål på den inflasjonsjusterte kursutviklingen på Oslo Børs. Som det fremkommer har de to kurvene fulgt hverandre ganske tett over tid. Sammenhengen mellom økonomisk vekst og aksjekurser er imidlertid kompleks og går begge veier.
Figur 1 – Aksjer og bruttonasjonalprodukt: 1978-2016: Reelt BNP for Fastlands- Norge og aksjekursindeks, deflatert med prisindeks for Fastlands- BNP. Begge akser har logaritmisk skala.
Kilder: SSB (Statistikkbanken- tabell 09190: Makroøkonomiske hovedstørrelser), Norges Bank (Historiske monetære data – STOCK PRICE INDICES), www.netfonds.no/ (OBX-indeksen) og egne beregninger.
Høye aksjekurser antas gjerne å ha en «formueseffekt» på privat konsum. Hvis husholdningene observerer at deres finansformue vokser, vil de også føle seg rikere og dermed oppjustere konsumet. Økt forbruk gir større samlet etterspørsel og produksjon. På denne måten kan en aksjekursboom i seg selv bidra til å heve BNP, mens et markedsras kan trekke realøkonomien ned.
Aksjekursene har også stor betydning for bedriftenes egne investeringsbeslutninger. Dette er spesielt intuitivt når man tar i betraktning at aksjemarkedet oppsummerer den samme informasjonen som ledelsen i selskapene må forholde seg til når en utvidelse av realkapitalbeholdning skal vurderes:
- Dagens nivå på fortjeneste eller profitt.
- Graden av optimisme eller pessimisme på vegne av fremtiden, dvs. om fortjenesten forventes å øke eller synke.
- Dagens nivå på kapitalkostnadene.
- Graden av risikoaversjon, dvs. i hvilken grad aktørene er villige til å satse på nye markeder og produkter.
Figur 2 illustrerer utviklingen i reelle bruttorealinvesteringer for Fastlands- Norge og det samme målet som tidligere for realkursutviklingen på Oslo Børs. Det fremkommer at de to indeksene følger hverandre relativt tett over tid, og at aksjemarkedet periodevis har fungert som en ledene indikator for investeringsaktiviteten i norsk fastlandsøkonomi.
Figur 2 – Aksjer og realinvesteringer: 1978 – 2016: Bruttoinvestering for Fastlands- Norge og aksjekursindeks, deflatert med prisindeks for Fastlands- BNP. Begge akser har logaritmisk skala.
Kilder: SSB (Statistikkbanken- tabell 09190: Makroøkonomiske hovedstørrelser), Norges Bank (Historiske monetære data – STOCK PRICE INDICES), www.netfonds.no/ (OBX-indeksen) og egne beregninger.
Store endringer i aksjeindeksene kan altså gi et signal om omslag i realinvesteringene og konjunkturene i nær fremtiden. Det er riktignok ingen enkel og entydig sammenheng. Det finnes flere eksempler på store fall i aksjemarkedene som ikke har ført til konjunkturnedgang, f.eks. det store fallet på New York børsen i oktober 1987 – jf. også sitatet til Paul Samuelson. Likevel er det ønskelig å kunne identifisere prisbobler i aksjemarkedet – både ut fra perspektivet til enkeltinvestorer og samfunnet som helhet.
Ifølge teorien om effesiente finansmarkeder vil aksjeprisene alltid reflekterer all tilgjengelig og relevant informasjon, slik at det er umulig å forutse prisendringer ved å kun benytte allmenn tilgjengelige data. Denne teorien er bakgrunnen for at mange aksjefond velger en porteføljesammensetning som er svært lik sammensetningen av en markedsindeks. Dette gir imidlertid ingen bidrag til å kunne forklare hvorfor det noen ganger oppstår aksjebobler – i betydning at aksjemarkedet i vesentlig grad overskyter et mål på aksjenes fundamentale verdi.
Keynes benyttet allerede i 1936 begrepet dyrisk drivkraft («Animal Spirits») for å beskrive følelser som influerer menneskelig adferd og som får investorene til å kjøpe eller selge verdipapirer basert på urasjonell optimisme eller pessimisme. I vår tid har nobelprisvinner i økonomi Robert Shiller fremhevet at markedene preges av en selvforsterkende feedbackprosess – der det spres historier, f.eks. via media, som påminner folk om fakta som kan rettferdiggjøre bevegelser i aksjekursene.
En aksjens fundamentale verdi er ikke direkte observerbar og må estimeres på et usikkert grunnlag. For å komme opp med et anslag på om aksjemarkedet er rimelig priset, benyttes ulike målemetoder. En av disse er en metode utviklet av Robert Shiller, kalt CAPE- rate. Denne er definert som realaksjekursene dividert med (et bevegelig) gjennomsnitt av ti års reell inntjening. Det har den senere tid fått en del oppmerksomhet at det amerikanske aksjemarkedet fortsetter å stige, til tross for at selskapene leverer skuffende resultater. Dette kommer også til syne i CAPE-raten, som bygger på S&P 500- indeksen og som for tiden ligger på et nivå godt over sitt historiske gjennomsnitt – vist i figur 3. Legger man denne målemetoden til grunn, ligger mange europeiske aksjemarkeder – deriblant Norge – nærmere et historisk snitt. Nå kan det imidlertid tenkes at det brå omslaget i oljeindustrien medfører at ti års bevegelig fortjeneste kommer ut for høyt i forhold til norsk næringslivs lønnsomhetspotensiale fremover. I så fall kan denne målemetoden overvurdere utsiktene for det norske aksjemarkedet.
Figur 3 – Verdsetting av amerikanske aksjer. Shiller CAPE-rate og langsiktig rentenivå i USA.
Kilde: Robert Shiller (2016).
På lang sikt er det en sammenheng mellom utviklingen i aksjemarkedet og bedriftenes produksjon og bruttorealinvesteringer. Samtidig er fremtiden usikker. Flere innlegg her på bloggen har drøftet hvordan et globalt spareoverskudd og/eller «sekulær stagnasjon» bidrar til svært lave risikofrie realrenter og svakere vekstutsikter. Dette kan endre seg. Det er flere ting som kan gi investeringsvekst fremover, deriblant grønn teknologi. Man har imidlertid ingen garanti for at de historiske avkastningsratene man har sett i aksjemarkedet vil gjenta seg i årene fremover. Hvis avkastningen på sparing faller permanent, vil det for hver enkelt være nærliggende å øke egen sparerate. Og her ligger også et av økonomiens mange paradokser: Hvis alle i samfunnet prøver å spare mer samtidig, vil etterspørsel, produksjon og inntekter falle. Resultatet er at alle bruker mindre, alle får mindre inntekt og ingen lykkes med å øke sparingen. Alle er derfor tjent med videre børsoppgang også i årene fremover.