Førstkommende torsdag er det duket for neste rentebeslutning fra Norges Bank. Det store spørsmålet er ikke om styringsrenten settes opp, men om økningen blir 25 eller 50 basispunkter. Innlegget drøfter utviklingen i norsk økonomi, risikobildet og utsiktene for pengepolitikken.
Fordi det ikke legges frem ny Pengepolitisk Rapport etter rentemøtet neste uke, med oppdaterte prognoser for inflasjonen og norsk økonomi (inkl. rentebane), bruker Norges Bank kun å sende ut en pressemelding. Ved dette mellommøtet har sentralbanken imidlertid forhåndsvarslet en pressekonferanse. Hvorvidt dette blir ny praksis, eller bare skyldes at Norges Bank vil heve styringsrenten, gjenstår å se. I prinsippet kunne de gått enda lenger. I Sverige oppdaterer Riksbanken renteprognosene på hvert møte.
Rentedifferanse og kronekurs
Siden forrige pengepolitiske rapport i september, har internasjonale sentralbanker fortsatt med aggressive renteøkninger. Mens land som Canada og New Zealand har levert nye 50 basispunkter, har Den europeiske sentralbanken (ECB) satt opp styringsrenten med 0,75 prosentpoeng. Danmark, som fører fastkurspolitikk mot euroen, hevet samme dag med 60 basispunkter. Neste uke er det ventet renteøkninger på mellom 50 og 75 basispunkter i USA og Storbritannia.
Kronekursen er svak. Siden forrige rentemøte har den importveide kronekursen, I-44, først svekket seg, for deretter å styrke seg gjennom oktober. I skrivende stund er den effektive kronekursen omtrent på samme nivå som rett før Norges Bank hevet styringsrenten med 0,5 prosentpoeng i september.
Med flytende kronekurs er det ingen direkte kobling mellom rentenivået ute og styringsrenten til Norges Bank. Når sentralbanken her hjemme likevel ventes å øke styringsrenten, fra dagens 2,25 prosent, er renteoppgangen ute en del av bildet. Hvis rentedifferansen mot utlandet faller mye, vil det fremstå mindre attraktivt å sitte på kroner, hvilket kan få kursen til å svekke seg på valutamarkedet. Det vil kunne øke den allerede høye veksten i importprisene. I tillegg vil en svak krone stimulere nettoeksporten, og dermed samlet etterspørsel og ressursutnyttelse i norsk økonomi.
Fortsatt press i norsk økonomi
Til tross for tegn til avtagende økonomisk vekst, er vi trolig fortsatt i en høykonjunktur. Nye tall fra SSB og NAV viser at arbeidsmarkedet er stabilt, etter en lang periode med høy sysselsettingsvekst og nedgang i arbeidsledigheten til et lavt nivå. Og selv om antall konkurser økte klart i tredje kvartal, er nivået veldig lavt i absolutte termer.
Tall for detaljhandelen som kom fredag viser at det sesongjusterte volumet gikk marginalt opp i september, men har avtatt i 3.kvartal. Sistnevnte er som forventet, fordi man står ovenfor en vridning fra varer til tjenestekonsum ettersom effektene av pandemien reverseres. Eksempelvis økte antall hotellovernattinger med 21 prosent fra september i fjor.
Et område som har utviklet seg noe svakere enn Norges Bank la til grunn ved forrige rentemøte er boligmarkedet. Salget av nye boliger har vært lavt de siste månedene. I bruktboligmarkedet faller omsetningen fra høye nivåer. De sesongjusterte boligprisene falt med 0,9 prosent fra august til september.
Norges Bank har lenge vært opptatt av at effektene av renteendringer kan ha økt over tid, som følge av at gjeldsgraden blant husholdningene har vokst de siste årene. Tall fra Norges Bank viser også at etterspørselen etter lån fra både husholdninger og foretak falt litt i tredje kvartal.
Det er også hvert å fremheve at regjeringen har lagt frem et forslag til statsbudsjett for neste år som er noe mer ekspansivt enn Norges Bank forutsatte i september.
Inflasjonen har vært høyere enn ventet
Et kjennetegn gjennom sommeren og høsten har vært at inflasjonen systematisk har overrasket på oppsiden. I september var veksten i konsumprisindeksen (KPI) nær 7 prosent i forhold til samme måned året før.
I både Norge og Europa er økte energipriser en viktig inflasjonsdriver. KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPI-JAE) steg med 5,3 prosent fra september i fjor. SSB har regnet ut at KPI-veksten ville ha vært nesten 10 prosent dersom husholdningene ikke hadde mottatt strømstøtte, men isteden betalt markedspris.
Uansett hvilket mål man bruker, er det åpenbart at energiprisene, både strøm og drivstoff, har indirekte effekter på inflasjonen, dvs. at energiinnholdet i andre varer og tjenester har økt. Og siden økte energipriser fungerer som en skatteøkning, er det enkelte i den offentlige debatten som mener Norges Bank hever styringsrenten for kraftig.
Pengepolitikkens respons på økt inflasjon kan imidlertid ikke påvirkes av kilden til endringene. Det avgjørende er å forhindre at kostnadssjokket, sammen med et stramt arbeidsmarked og høyere inflasjonsforventninger, fører til at inflasjonen biter seg fast på et høyt nivå. Økte kostnader til lønn, energi og andre innsatsvarer gjør nå at de fleste hovedgruppene i KPI stiger klart mer enn inflasjonsmålet på 2 prosent.
Pengepolitikken virker med et tidsetterslep
Det er vanlig å legge til grunn at en renteendring har full effekt på samlet etterspørsel og inflasjon med et tidsetterslep på to til tre år. Det avgjørende for pengepolitikken er derfor ikke dagens KPI-tall, men prognosene noen år frem i tid.
Den nøytrale realrenten, som gir stabil inflasjon over tid, er trolig fortsatt lav. Det er vanskelig å se for seg at en periode med høy inflasjon gjør noe med strukturelle drivere som befolkningsaldring og lav produktivitetsvekst. Norges Banks arbeidshypotese er at den nøytrale realrenten er nær null. Hvis inflasjonsforventningene er forankret på inflasjonsmålet, vil en styringsrente på litt over 2 prosent virke kontraktivt på norsk økonomi. Spørsmålet er hvor realistisk dette er, når avisene, nyhetsinnslag og debattprogram løpende setter søkelys på levekostnadskrisen.
En vanlig tilnærming, som er en nødvendig betingelse for stabilitet i makroøkonomiske modeller, er at sentralbanken følge Taylor-prinsippet, altså øker den nominelle renten mer enn inflasjonen, slik at realrenten kommer opp og reduserer samlet etterspørsel. Men fordi deler av inflasjonseffekten er midlertidig, er det trolig nok å øke den nominelle renten litt mer enn oppgangen i kjerneinflasjonen.
I forrige pengepolitiske rapport anslo Norges Bank at realrentegapet, altså avstanden til nøytral realrente, vil være negativ frem til lavere inflasjon presser denne over null i 2024. Norges Bank mener likevel at økningen i den nominelle renten også vil ha en negativ effekt på samlet etterspørsel. Årsaken er at mange husholdninger har små finansielle buffere og begrensede muligheter til å låne. Som drøftet tidligere er det usikkerhet rundt disse forholdene, bl.a. fordi det var en betydelig tvangssparing under pandemien, som husholdningene som gruppe ennå ikke tærer på.
Pengemengdeveksten var høy under pandemien, og fungerte som en ledene indikator for inflasjonsoppgangen. Denne, målt ved monetære aggregater som M2 og M3, har kommet ned etter en topp i mars i år, men er fortsatt høyere enn et langsiktig nivå konsistent med inflasjonsmålet.
Konklusjon
Det er tegn til at veksten i norsk økonomi avtar, men ennå er arbeidsmarkedet stramt og inflasjonen veldig høy. Dette taler for at Norges Bank fortsetter å sette opp styringsrenten. Hvis pengepolitikken ikke responderer tilstrekkelig, kan realrenten falle, kronen svekke seg og inflasjonen bite seg fast på et høyt nivå. Alle historiske erfaringer viser at det da vil være store samfunnsøkonomiske kostnader knyttet til å bringe den ned. En høy og variabel inflasjon vil også gjøre det vanskelig å planlegge, gi mer feilallokering av realressurser og utilsiktet omfordeling av inntekt og formue. Det er ingen tjent med. Samtidig virker energiprisene som en skatteøkning. Det er utsikter til svakere vekst ute og den norske frontfagmodellen reduserer risikoen for en sterk lønns- og prisspiral. Mange år med kraftig boligprisvekst og høy husholdningsgjeld har gjort oss sårbare for et negativt sjokk i boligmarkedet.
Norges Bank står ovenfor vanskelige avveininger fremover. Hvorvidt styringsrenten øker med 0,25 eller 0,5 prosentpoeng i november er ikke det viktigste. Den må trolig settes opp flere ganger til uansett.