Samme dag som Eiendom Norge slapp boligpristallene for august, annonserte finansdepartementet at Norges Bank skal overta beslutningsansvaret for kravet til motsyklisk kapitalbuffer for bankene. Parallelt publiserte sentralbanken et arbeidsnotat som viser at rentepolitikken har liten mulighet til å påvirke gjeldsgraden blant de husholdningene som utgjør den største trusselen for den finansielle stabiliteten.
Selv om det trolig var tilfeldig at alt dette kom på den første fredagen i september, har disse nyhetene implikasjoner for pengepolitikken og bør sees i sammenheng.
Eiendom Norges statistikk viste at de nominelle boligprisene steg med 1,9 prosent på landsbasis i august, hvilket løftet tolvmånedsveksten til 9,4 prosent. Selv om prisveksten på årsbasis er noe redusert fra toppnivået i mars, har det presset i boligmarkedet man har sett det siste året bidratt til å løfte kredittveksten noe. I en sitasjon der man i utgangspunktet har høye nivåer på boligpriser og husholdningsgjeld, kan dette over tid utgjøre en risikofaktor for den finansielle stabiliteten.
Gjennom fleksibel inflasjonsmålstyring skal Norges Bank ikke bare sikre en inflasjon nær 2 prosent over tid, men også bidra til høy og stabil produksjon (og sysselsetting), samt motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Norges Banks virkemiddel i pengepolitikken er justeringer av styringsrenten (og signaler om denne gjennom rentebanen).
Mål og virkemidler
Ifølge det såkalte mål-middel-teoremet fra økonomisk teori kan myndighetene ikke ha flere mål enn virkemidler i den økonomiske politikken. Når dette er tilfelle, f.eks. fordi et kostnadssjokk gir stagflasjonstendenser, eller boligpris- og gjeldsveksten tiltar i en lavkonjunktur, må det foretas avveininger i pengepolitikken. Dette kan ikke bare være problematisk fordi man risikerer å ikke nå målene, men også fordi en sentralbank som er politisk uavhengig i rentesettingen, må kunne svare for avvik fra mandatet. Dette blir i praksis umulig når en to- eller tredimensjonal avveining bety avvik fra alle målene.
I et slikt perspektiv er det fornuftig at regjeringen på fredag annonserte at Norges Bank blir delegert beslutningsansvar for den motsykliske kapitalbufferen til bankene. Hittil har sentralbanken gitt finansdepartementet råd om nivået på bufferen. Selv om dette har blitt fulgt, kan selvfølgelig ikke Norges Bank ta ansvar for utviklingen ved kun å være et rådgivende organ.
Kapitalbufferen gjør bankene bedre rustet til å tåle økte utlånstap i krisetider. Norges Bank vil typisk øke bufferkravet når finansielle ubalanser bygger seg opp, og sette det ned for å motvirke at en strammere utlånspraksis forsterker et tilbakeslag i økonomien. Slik sett har Norges Bank et supplement til styringsrenten, og kan primært bruke denne til å avveie forholdet mellom inflasjons- og produksjonsstabilisering.
Renter og gjeldsgrad
På lang sikt kan pengepolitikken kun påvirke inflasjonen. Som argumentert for i tidligere innlegg, er pengepolitikken derfor ikke egnet til å styre utviklingen i husholdningenes gjeldsnivå eller realboligpriser over tid. Økes renten kun av hensyn til sterk boligprisvekst, vil dette føre til lavere ressursutnyttelse og inflasjon, som i neste omgang vil gi en periode med lavere renter. Dermed vil man ikke få en varig endring i realboligprisene.
Denne konklusjonen støttes av et nytt Working Paper publisert på Norges Banks hjemmesider. Her pekes det på at en strammere pengepolitikk, i form av en renteoppgang, vil få husholdningene til å låne mindre, men at en kontraktiv pengepolitikk også gir lavere inntektsvekst, som isolert sett øker gjeldsgraden (gjeld/inntekt). Hvilken effekt som dominerer er et empirisk spørsmål, som ikke kan besvares på generelt grunnlag.
Figur 1: Simulert styringsrente og gjeldsgrad (gjeld/inntekt) ved et pengepolitisk sjokk.
Endring i prosentpoeng over tid. Kilde: Fagereng, Gulbrandsen, Holm og Natvik (2021)
I analysen basert på norske data for perioden 1994-2015, vises det at en renteøkning midlertidig redusere gjeldsgraden for husholdningene samlet (se figur 1), men at effekten er liten for grupper med høy gjeld som også har jobber som gjør dem sårbare for inntektsfall (pga. arbeidsledighet). Siden disse husholdningene utgjør den største trusselen for den finansielle stabiliteten, fremstår pengepolitikken lite effektiv til å hindre oppbyggingen av finansielle ubalanser.
Konklusjon
Finansielle utviklingstrekk har betydning for inflasjonsmålet. Et fall i boligprisene som får bankene til å stramme inn kredittpraksisen kan føre til nedgangstider med deflasjon. Samtidig har ikke en renteøkning entydig effekt på realboligpriser/gjeldsgrad og pengepolitikken kan ikke gape over for mange mål samtidig. Dette gjør det nødvendig med supplerende virkemidler for å påvirke den finansielle stabiliteten, såkalt «macroprudential policy». Dermed er det fornuftig at Norges Bank har fått ansvaret for den motsykliske kapitalbufferen.