At Norges Bank hevet styringsrenten til 3 prosent, var i tråd med forventningene. Derimot var det usikkerhet rundt hva som ville skje med rentebanen. Mens den svake kronekursen og sterke nøkkeltall for norsk økonomi tilsa at denne skulle jekkes klart opp, førte bankuroen til at forventningene til styringsrentene ute falt markert i forkant av rentemøtet her hjemme.
Den nye rentebanen, som ble presentert sammen med rentebeslutningen i Pengepolitisk Rapport 2023/1, indikerer at styringsrenten stiger gjennom året – og særlig frem til sommeren. Rentebanen topper på 3,6 prosent i desember. Fordi sentralbanken typisk endrer styringsrenten med minst et kvart prosentpoeng av gangen, indikerer dette 40 prosent sannsynlighet for at denne når 3,75 prosent i år. Deretter anslås styringsrenten å gradvis falle igjen, til rundt 2,5 prosent mot slutten av prognoseperioden i 2026.
Figur 1 illustrerer styringsrenten (faktisk og rentebanen frem i tid), sammen med anslag for ressursutnyttelsen i norsk økonomi, målt ved produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP), og inflasjonen relativt til inflasjonsmålet (det såkalte inflasjonsgapet).
Som grafen illustrerer, venter Norges Bank et omslag i norsk økonomi. Den høykonjunkturen vi nå ser, med et klart positivt produksjongap, noe som også kommer til syne i form av lav arbeidsledighet, vil etter hvert bli avløst av en periode med moderat slakk i økonomien. Mot slutten av prognoseperioden tar aktiviteten seg noe opp igjen, til nærmere et normalt nivå.
Inflasjonen, som for tiden ligger hele 4,5 prosentpoeng høyere enn inflasjonsmålet, ventes å falle klart gjennom året, men likevel holde seg høyere enn 2 prosent frem til slutten av 2026. Norges Banks analyser viser at utenlandske tilbudssideforhold, som globale forsyningskjeder, var en viktig bidragsfaktor til inflasjonsoppgangen frem til sommeren 2021. Deretter bidro innenlandske tilbudsforhold, som økte strømpriser og prismarginer i bedriftene, sammen med økt innenlandsk etterspørsel, til mye av inflasjonsoppgangen.
Samlet virker pengepolitikken godt tilpasset prognosene til Norges Bank. Det negative produksjosngapet bidrar til at inflasjonen gradvis presses ned til målet, før de to gapene omtrent lukkes i slutten av perioden. Usikkerheten er, som den nå har vært lenge, stor. Skulle bankkrisen eskalere, slik urolighetene rundt Deutsche Bank isolert sett øker risikoen for, vil svakere vekst ute og strammere finansielle forhold her hjemme, redusere behovet for å øke styringsrenten. Motsatt kan dette svekke den allerede rekordsvake kronekursen, hvilket trekker i motsatt retning.
Debatten om inflasjon, importpriser og kronekurs
Ser man på de bakenforliggende forutsetningene i rapporten, er det nettopp kronekursen som får mye oppmerksomhet. Den effektive kronekursen har svekket seg kraftig i 2023. Det siste året har også rentene ute steget mer enn i Norge. For å forklare kronekursfallet, fremhever Norges Bank negativ rentedifferanse mot utlandet, og en større risikopremie i valutamarkedet som følge av usikkerhet internasjonalt. Oljeprisen har også falt, selv om kronekursen virker å være mindre følsom for variasjoner i petroleumspriser enn tidligere.
En svak kronekurs gjør import dyrere. Dette bidrar både til å øke inflasjonen direkte, ved å øke prisene på varer og innsatsfaktorer, men også indirekte ved å vri aktivitet mot innenlandske næringer, som bidrar til økt produksjon og ressursutnyttelse. Parallelt vil en svakere krone kunne gi økt lønnsvekst fordi industriens lønnsevne bedres.
I den offentlige debatten er det økonomer som hevder at Norges Bank ikke kan gjøre noe med kronekursen og derfor ikke bør legge særlig vekt på denne. Dette er typisk de samme som fremhever at norsk inflasjon primært er drevet av utenlandske forhold – og derfor heller ikke bør motvirkes av pengepolitikken.
Argumentasjonen tar ofte utgangspunkt i at prisene på goder produsert i konkurranseutsatt sektor, som energi, har forplantet seg videre i innenlandske verdikjeder, men har sitt opphav i globale prisimpulser. En annen måte å si dette på er at det er «optimalt» for skjermede næringer å øke sine priser og lønninger for å unngå å gi avkall på arbeidskraft til konkurranseutsatt sektor, der lønnsevnen har økt.
Man kan knytte flere kommentarer til dette. For det første er det ikke et vanntett skille mellom konkurranseutsatt og skjermet sektor. Ta for eksempel norsk landbruk, som er beskyttet av importvernet, samtidig som andre matvarer importeres og blir påvirket av globale priser og kronekurs.
For det andre hadde det ikke vært mulig å velte kostnadsøkninger videre dersom samlet etterspørsel ikke var tilstrekkelig sterk. Da ville kostnadsøkningene isteden gitt stagflasjon, altså økt ledighet og inflasjon samtidig. Det er pengepolitikken som bestemmer hvordan en tilpasning i «relative priser» slår ut i det «generelle prisnivået». Behovet for å la prisoppgang i konkurranseutsatt sektor forplante seg til skjermet sektor, dempes hvis kronekursen styrker seg – som igjen avhenger av hvordan Norges Bank setter styringsrenten relativt til utlandet.
Det stramme arbeidsmarkedet, økt lønnsvekst og høyere inflasjonsforventninger, er alle indikatorer på at Norges Bank må tilpasse pengepolitikken for å sikre at inflasjonen faller tilbake mot 2 prosent over tid. Som vist i figur 1, tillater Norges Bank inflasjonen å overskyte målet helt frem til 2026.
Når det gjelder kronekursen, er det vanskelig å forstå påstanden om at den nå negative rentedifferansen mot utlandet ikke skulle ha bidratt til kronekurssvekkelsen. Som drøftet i et tidligere innlegg, er det en sammenheng mellom land når det gjelder hvor mye renten er satt opp relativt til USA, og hvor mye valutaen har svekket seg mot dollaren. Norges Banks analyser tilsier også at renteoppgangen ute har bidratt til å svekke kursen på norske kroner.
Norges Banks respons på kronen vil avhenge av hvor mye valutamarkedet reagerer på rentedifferanser. Det er imidlertid ikke slik at jo mindre kronen reagerer, jo mindre bør renten økes. Dersom økt rente styrker kronen, og dette demper importpriser og nettoeksport, vil dette redusere behovet for renteoppgang. Altså gjelder det også motsatt: jo mindre følsom kronen er for renteendringer på kort sikt, jo mer må styringsrenten, alt annet likt, tilpasses for å sikre inflasjonsmålet, når svak kronekurs stimulerer ressursutnyttelse, lønnsevne og inflasjon.
Endelig vil kronekursen avhenge av inflasjonsforventningene og tilliten til pengepolitikken. Dersom aktørene i valutamarkedene ikke har tillit til at pengepolitikken strammes til når inflasjonen øker, kan dette i seg selv svekke kronekursen.