De inflasjonsjusterte rentenivåene har falt betydelig de siste årene. Mekanismer som bidrar til høy global sparing i forhold til investeringsetterspørselen ligger bak. Kinas påvirkning på det «globale spareoverskuddet» er noe redusert de siste årene, men eurosonen har overtatt stafettpinnen i kappløpet om å bygge driftsbalanseoverskudd.
Som diskutert i forrige innlegg kan bare deler av det markerte rentefallet vi har lagt bak oss de siste tiårene forklares av at inflasjonen har kommet ned til et lavt og rimelig stabilt nivå. Det må være noe mer fundamentalt som har ført til at det inflasjonsjusterte rentenivået, realrenten, også har blitt betydelig redusert over tid. Særlig to teorier trekkes frem for å belyse denne utviklingen:
- Et globalt spareoverskudd
- Sekulær stagnasjon
I dette innlegget skal førstnevnte under lupen.
For verdensøkonomien som helhet må ønsket sparing tilsvare den totale investeringsetterspørselen. I en markedsøkonomi vil imidlertid ønsket sparing sjeldent matche de samlede investeringsplanene. Når alle prøver å få realisert sine planer samtidig, vil realrenten måtte tilpasse seg for å gjenopprette en likevekt. Hvis planlagte investeringer overstiger ønsket sparing, må realrenten stige, hvilket gjør det mer attraktivt å utsette konsum samtidig som færre investeringsprosjekter blir vurdert som lønnsomme. De siste årene har tendensen vært motsatt.
En viktig forklaring er trolig den sterke økonomiske veksten i Kina, India og andre fremvoksende økonomier. Vekst gir husholdningene økte inntekter. Siden husholdninger i fremvoksende økonomier typisk sparer en større andel av sin inntekt enn i den vestlige verden, blir resultatet også en økning i total global sparing. Blant annet bidrar finansmarkedene i vestlige industriland til høyere gjeldsgrader ved å tilby langt større muligheter til å låne mot sikkerhet.
Samtidig har den økonomiske politikken i disse landene vært en viktig driver av det globale spareoverskuddet, særlig på første halvdel av 2000-tallet. I etterkant av Asiakrisen fokuserte flere land i regionen på å føre en stram finanspolitikk og bygge valutareserver. Kinas medlemskap i verdens handelsorganisasjon (WTO) fra 2001, sammen med tiltak for å sikre en fast valutakurs mot US dollar, bidro til å frembringe en sterk eksportvekst. Dette ga store overskudd på handels- og driftsbalansen ovenfor utlandet. Men summen av alle lands driftsbalanser må gå i null. Motstykke til Kinas overskudd var underskudd på driftsbalansen andre steder, særlig i USA. Trolig bidro Kinas kjøp av amerikanske verdipapirer, for å hindre at handelsoverskuddet slo ut i valutakursstyring, til at de langsiktige rentenivåene ble presset ned i årene før finanskrisen. Dette skjedde tross for at den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, hevet de korte rentene fra 2004 – jf. sitatet fra tidligere amerikansk sentralbanksjef Alan Greenspan nedenfor:
«What is going on? I complained in June 2004 to Vincent Reinhart, director of the Division of Monetary Affairs at the Federal Reserve Board. I was perturbed because we had increased the federal funds rate, and not only had yields on ten- year treasury notes failed to rise, they’d actually declined. It was a pattern we were accustomed to seeing only late in the credit-tightening cycle, when long-term interest rates began to fully reflect the lowered inflationary expectations that where the consequence of the Fed tightening. Seeing yields decline at the beginning of the tightening cycle was extremely unusual». Greenspan, Alan (2007, s.377): The Age of Turbulence. Adventures in a new world. The Penguin Press.
I tillegg førte de rekordhøye råoljeprisene, som også ble understøttet av sterk kinesisk vekst og lave renter, til store spareoverskudd i oljeeksporterende land- også Norge.
De siste ti årene har det imidlertid skjedd et skifte i det globale sparemønstret. Særlig har overskuddet på driftsbalansen i Kina blitt redusert. Til gjengjeld har det oppstått stor overskuddsparing i eurosonen, der særlig Tyskland trekker lasset som nettoeksportør.
Innføringen av euroen i 1999 innebar en felles pengepolitikk i den nye valutaunionen, bestemt ut fra hensynet til prisstabilitet for et vektet snitt av medlemslandene. Dette innebar også at rentene på statsgjeld ble betydelig redusert i mange medlemsland – også i de med en forhistorie preget av devalueringer og høy inflasjon. I møte med «tyske renter» oppleve flere av landene finanspressen senere kom til å kalle «PIIGS» – Portugal, Italia, Irland, Helles og Spania- en kredittfinansiert boligprisboom og generell sterk kostnadsvekst. Siden euroen medfører fast valutakurs mellom medlemslandene, ble resultatet også en svekkelse av den kostnadsmessige konkurranseevnen og underskudd på handels- og driftsbalansen. Så kom bolig- og finanskrisen i 2008. Den store gjeldsakkumuleringen i privat sektor under boomen, ble etterfulgt av en kraftig økning i offentlig gjeld. For det første dro den dype lavkonjunkturen med seg skatteinntektene i dragsuget. For det andre ble mye privat gjeld «løftet over» på offentlige hender for å hindre at viktige finansinstitusjoner gikk over ende som følge av tap knyttet til misligholdte lån når boligprisene stupte.
I 2010 inntraff den såkalte «eurokrisen», der rentene på statsobligasjoner i mange av medlemslandene steg kraftig og tvang frem store innstramninger over statsbudsjettet. Noen av landene, som Helles, hadde åpenbart lagt bak seg år med uansvarlighet, mens andre land havnet i uføre som følge av konstruksjonsproblemer ved innføring av euroen. Uansett årsak ble resultatet at kriselandene gikk fra underskudd til overskudd i sine driftsbalanser. Dessverre har høy arbeidsledighet og stagnasjon medført at tilpasningen i stor grad har funnet sted i form av lavere import – fremover økt eksport. Her kunne overskuddslandet Tyskland ha bidratt til å lette omstillingen ved å stimulere egen økonomi mer og slik sett gitt større total aktivitet i Europa. Dette er imidlertid vanskelig når tysk frykt for inflasjon har sterk historisk forankring. Resultatet er at eurosonen som helhet nå gir betydelige bidrag til det «globale spareoverskuddet».
Det er ikke åpenbart at det bare er ubalanser i internasjonal handel og finansstrømmer som har bidratt til de lave rentenivåene. Lavere befolknings- og produktivitetsvekst i store økonomier er også en mulig forklaring. For ikke bare har realrentene falt, men den gjennomsnittlige vekstraten i økonomien har også blitt lavere over tid.