En lavrentebane for norsk økonomi

Denne uken publiserte Norges Bank årets tredje pengepolitiske rapport, samtidig som styringsrenten ble holdt uforandret på null prosent. Norsk økonomi er fortsatt inne i en dyp lavkonjunktur og sentralbanken venter lave renter en god stund fremover. Innlegget ser nærmere på rapporten og drøfter de oppdaterte utsiktene for norsk økonomi og styringsrenten.

Koronapandemien har som kjent ført til et voldsomt tilbakeslag i norsk økonomi. Smittespredning- og tiltak, kombinert med oljeprisfall og aktivitetsnedgang internasjonalt har bidratt til fallet i produksjon og sysselsetting. Arbeidsledigheten nådde historisk høye nivåer i april. Utover våren ble smittespredningen dempet og aktivitetsnivået tokk seg opp, samtidig som mange permitterte kom tilbake i arbeid. BNP for Fastlands-Norge var likevel nesten 5 prosent lavere i juli enn i februar. Og selv om arbeidsledigheten har falt markert, er den fremdeles høy.

Lettelser i smitteverntiltakene har løftet den økonomiske aktiviteten i mange land, men også bidratt til økt spredning av koronaviruset (selv om man også tester flere personer enn tidligere). Det er stor usikkerhet rundt den økonomiske utviklingen fremover, noe som bl.a. kommer til uttrykk gjennom bevegelser i finansmarkedene.

Hovedindeksen for Oslo Børs har den siste måneden falt med rundt 4,3 prosent. Parallelt har prisen på nordsjøolje, som er mer enn doblet siden bunnen i april, falt med over 8 prosent i september. Etter en gradvis styrking i løpet av sommeren, har kronekursen de siste dagene stupt mot valutaer som euro, dollar og svenske kroner. Endelig har det oppstått en skjevfordeling av likviditet i interbankmarkedet, som har gitt en betydelig økning i de korteste markedsrentene. Norges Bank varslet fredag tilførsel av likviditet gjennom F-lån til bankene for å presse pengemarkedsrentene ned mot styringsrenten.

Vurderinger av rentebanen

Sentralbankens mye omtalte rentebane er i den nye rapporten lite endret fra juni og indikerer en styringsrente på 0 prosent de neste par årene, før denne øker noe mot slutten av prognoseperioden. Figur 1 viser banen for styringsrenten sammen med Norges Banks prognoser for inflasjonen og produksjonsgapet frem mot 2023. Som illustrert, tror sentralbanken at ressursutnyttelsen gradvis vil normaliseres mot slutten av perioden. Inflasjonen, som for tiden er høy når man korrigerer for avgifter og energivarer, forventes å etter hvert komme ned til under inflasjonsmålet på 2 prosent som følge av lav lønnsvekst og noe sterkere kronekurs.  

Det er flere forhold ved rentebanen som er hvert å kommentere.

For det første tror altså Norges Bank på renteøkninger mot slutten av perioden, til tross for at inflasjonen da prognoseres å være lavere enn 2 prosent. Ifølge teorien om optimal pengepolitikk under fleksibel inflasjonsmålstyring, skal styringsrenten minimere en vektet sum av fremtidige inflasjonsgap og produksjonsgap. Som vist i figuren, har disse gapene motsatt fortegn og minsker over tid.

Ser man bort fra midlertidige kostnadssjokk og importpriser, vil inflasjonen bestemmes av forventet inflasjon og presset i økonomien, målt ved produksjonsgapet. Ved et produksjonsgap lik null, vil dermed inflasjonen returnere til målet hvis inflasjonsforventningene er lik 2 prosent. Er tilliten til pengepolitikken derimot mangelfull, slik at lav løpende inflasjon slår gjennom på forventningene, må produksjonsgapet bli positivt for å presse opp lønns- og prisveksten.

For det andre gjentar Norges Bank at styringsrenten ikke vil bli satt videre ned. Når pengepolitikken er begrenset av en nedre nominell grense for styringsrenten, er det i første rekke finanspolitikken som må bli mer ekspansiv ved negative sjokk. I Norge har vi lite statsgjeld, noe som gjør kvantitative lettelser uaktuelt. En mulighet er at Norges Bank kjøper valuta for å svekke kronekursen, hvilket vil stimulere nettoeksport og importpriser. Dette er imidlertid ikke uproblematisk når kronen i utgangspunktet er såpass svak og enkelte næringer vil oppleve økt marginpress ved dyrere import. I møte med svakere nøkkeltall vil Norges Bank gjøre rentebanen mindre bratt, siden kronekurs og lange renter påvirkes av aktørenes forventninger til fremtidige styringsrenter.  

For det tredje anslår Norges Bank at den nøytrale realrenten, som over tid verken virker ekspansivt eller kontraktivt på samlet etterspørsel, er 0 prosent. Dette betyr at den nominelle pengemarkedsrenten, som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen, vil være nær 2 prosent så lenge inflasjonsforventningene er forankret på inflasjonsmålet. Dermed kan man regne med at styringsrenten kommer videre opp etter 2023. Anslaget på nøytral realrente er selvfølgelig svært usikkert og avhenger av mange forhold som påvirker sparing og investeringsetterspørsel i Norge og verdensøkonomien.

Usikkerhet trekker ned rentene

Som drøftet i forbindelse med forrige pengepolitiske rapport i juni, har den store usikkerheten rundt covid-19 gjort at Norges Bank har sluttet å vise en usikkerhetsvifte rundt sine prognoser. Denne gangen har sentralbanken imidlertid igjen offentliggjort sitt «renteregnskap», som tallfester faktorer bak endringer i rentebanen fra forrige rapport. Som vist i figur 2 løftes rentebanen på kort sikt av en bedre utvikling i verdensøkonomien og økte råoljepriser, mens noe svakere innenlandsk etterspørsel trekker i motsatt retning. Samtidig bidrar posten «skjønn» til å holde rentebanen nede det neste året – hvilket må tilskrives uvissheten rundt det videre pandemiforløpet.