Norges Bank har strammet inn pengepolitikken uten å øke styringsrenten, men også sendt et signal om at dagens rentenivå er mindre stramt enn tidligere.
For not only do expectations matter, […] very little else matters. – Michael Woodford (2005)
Når Norges Bank la frem årets andre Pengepolitiske Rapport tidligere denne måneden, var dette akkompagnert av beslutningen om å holde styringsrenten uendret på 4,5 prosent.
Selv om de færreste ventet en endring på dette rentemøtet, var det som alltid spenning knyttet til hvilke signaler sentralbanken ville sende i form av den oppdaterte rentebanen. Mens den forrige var konsistent med et rentekutt på høsten, indikerer den nye at styringsrenten kan holdes stabil frem til 2.kvartal 2025.
Fordi det alltid er usikkerhet knyttet til prognoser, vil noen sikkert tenke at dette har liten praktisk betydning på kort sikt. I Norge har de fleste husholdningene flytende boliglånsrente, og når bankene ofte er raskt ute med å skygge Norges Bank, vil det først merkes når styringsrenten faktisk endres.
Men fordi pengepolitikken virker gjennom forventninger til fremtidige korte renter, vil det å skyve på tidligere signalisert kutt, innebære en skjult innstramning. Rentene med lenger løpetid har ikke bare betydning for de som skal binde boliglånsrenten, eller ta stilling til investeringsprosjekter, men kronekursen avhenger også av forventede fremtidige rentedifferanser ovenfor utlandet.
Siden begynnelsen av mai har den effektive kronekursen, målt ved den importveide I-44 indeksen, styrket seg med 3,5 prosent. Selv om mye av styrkingen kom før rentemøtet, hadde aktørene allerede oppjustert sine forventninger til styringsrenten. Det er slik pengepolitikken bør fungere. Er sentralbankens reaksjonsmønster forstått (internalisert) blant markedsaktørene, vil finansmarkedene reagere på løpende ny informasjon, og slik sett gjøre noe av jobben for pengepolitikken.
Det er flere årsaker til at toppen på rentebanen ser ut til å bli flatere. Til tross for at kjerneinflasjonen faller (KPI-JAE nådde 4,1 prosent på årsbasis i mai, som er ned fra 7,1 prosent i juni i fjor), er lønnsveksten høy og kapasitetsutnyttelsen i norsk økonomi ser ut til å ligge på et ganske normalt nivå.
Sistnevnte skyldes ikke at veksten i norsk økonomi er sterk, men at den underliggende produktivitetsutviklingen er svært beskjeden, slik at det ikke skal så mye økning i samlet etterspørsel til for å stabilisere avviket fra trend-BNP. Fremover venter Norges Bank noe mer slakk i norsk økonomi, men litt mindre enn i forrige rapport.
En annen faktor som trekker rentebanen opp, er at det nå forventes færre rentekutt internasjonalt – og særlig for inneværende år. De siste månedene er styringsrenten kuttet i eurosonen, Sverige, Danmark, Sveits og Canada. Likevel har bl.a. høyere lønnsvekst i eurosonen, fått markedsaktørene til å løfte sine renteforventninger. Dette gjelder særlig i USA, der arbeidsmarkedet holder seg stramt. Federal Reserve oppjusterte sitt «dot-plot» på forrige FOMC-møte til å indikere kun en kvarting ned i år.
Fallet i KPI-veksten her hjemme trekker opp realrenten på kort sikt, samtidig som en oppgang i rentedifferansen ovenfor utlandet kan gjøre det mer attraktivt å sitte på kroner. Sammen med «høyere lenger» signaler gjennom rentebanen, bidrar dette til å gjøre pengepolitikken strammere for et gitt nivå på styringsrenten.
Men er en slik «skjult» innstramning nok? Ser man på prognosene i siste Pengepolitiske Rapport, venter Norges Bank at inflasjonen vil overskyte målet på 2 prosent gjennom hele prognoseperioden ut 2027. Det positive inflasjonsgapet minsker imidlertid til 0,3 prosentpoeng mot slutten av perioden og motsvares av et negativt produksjonsgap (avvik fra trend-BNP).
På lang sikt kan pengepolitikken kun påvirke inflasjonen. Hva som er en rimelig avveining mellom å minske produksjonsgapet og inflasjonsgapet på kort og mellomlang sikt, er kjernen i den fleksible inflasjonsstyringen. Dette kan både avhenge av hvilke sjokk som treffer norsk økonomi og en vurdering av risikofaktorer.
Overskytes inflasjonsmålet lenge, kan lønns- og prisveksten «bite seg fast» gjennom forventninger. Samtidig virker pengepolitikken med et tidsetterslep. Settes renten opp rett før et konjunkturomslag, kan arbeidsledigheten øke unødvendig mye. Slik sett virker det rimelig nå å stramme inn passivt, ved å la realrenten og rentedifferansen ovenfor utlandet øke, så lenge ting går i «riktig retning».
Det har fått en del oppmerksomhet at Norges Bank (i likhet med andre sentralbanker) har oppjustert sine anslag på den nøytrale realrenten. Dette er den realrenten som er forenlig med et lukket produksjonsgap og dermed stabil inflasjon over tid.
Denne teoretiske størrelsen er ikke direkte observerbar og må estimeres på et usikkert grunnlag. På kort sikt vil den nøytrale realrenten dessuten svinge med samlet etterspørsel. Føres det en mer ekspansiv finanspolitikk for eksempel, må realrenten være høyere for å unngå press på realressursene.
Norges Banks oppjustering må derfor tolkes som en revidering av den trenden realrenten skal svinge rundt over tid. Mens dette intervallet en stund har blitt anslått til +/- 0,5 prosent, er det nye estimatet 0-1 prosent. Med inflasjonsmålet på 2 prosent og et påslag i pengemarkedsrenten, tilsier dette en gjennomsnittlig styringsrente over konjunktursyklusen på 1,75-2,75. Først mot slutten av 2027 viser rentebanen en styringsrente som ligger i toppen av dette intervallet.
Gitt oppgangen i de lange rentene internasjonalt de siste årene, og en norsk økonomi som har klart seg bedre enn ventet – tross den raske stigningen i boliglånsrentene, er det ikke overraskende at Norges Bank justerer opp synet på et normalt rentenivå. Så må man ligge over dette en stund, og satse på en styrking av kronen, så lenge inflasjonspresset virker å være mer seiglivet enn i landene rundt oss.