Den 15. september markerer tiårsjubileet for fallet til investeringsbanken Lehman Brothers – den største konkursen i amerikansk historie. Hendelsen utløste kollaps i de internasjonale pengemarkedene og tidenes verste finanskrise. Det økonomiske tilbakeslaget som fulgte var det kraftigste siden depresjonen på 1930-tallet. Dette innlegget ser nærmere på hva som gikk galt og mulige lærdommer.

Allerede i 2007 var det tegn til uro. Boligprisene i USA begynte å falle og dette skapte problemer i markedet for amerikanske subprimelån, dvs. boliglån gitt til lite kredittverdige husholdninger. Disse lånene hadde typisk en lav lokkerente i en introduksjonsfase, noe som gjorde låntakerne lite oppmerksomme på den høye risikopremien kreditorene krevde. Så lenge boligprisene steg, kunne folk med lav inntekt og uten egenkapital på et senere tidspunkt refinansiere boliglånet eller selge boligen videre med gevinst.

Enhver institusjon som mottar kortsiktige innskudd og yter langsiktige utlån driver bankvirksomhet. Tradisjonelle banker er regulert gjennom krav til egenkapital, likviditetsreserver og bidrag til innskuddsgarantiordningen. Fremveksten av «skyggebankvesenet» i USA var et forsøk på å unngå kostnader knyttet til disse reguleringene, men betydde at aktørene ikke var beskyttet av banknæringens sikkerhetsnett.

Subprimelån ble splittet opp, pakket om og videresolgt i komplekse finansprodukter («asset-backed securities»), i håp om å diversifisere vekk risikoen. Som George Akerlof og Robert Shiller drøfter i boken Phishing for Phools, endret insentivene seg fordi ratingbyråene begynte å ta seg betalt av de samme bankene som markedsførte verdipapirene. Når stadig mer «råtne» varianter fikk toppvurdering, måtte tilbyderne av produkter med lavere reell kredittrisiko konkurrere med overprisede verdipapirer, hvilket ble en konkurranseulempe og tvang stadig flere til å følge samme praksis.

Problemet var at når boligmarkedet snudde, stupte verdien av disse verdipapirene. Og siden ingen visste hvem som satt på tapene, ble banker tilbakeholdene med å låne til hverandre. Inntørkingen av markedslikviditet førte til kredittskvis, økte lånekostnader og et kraftig tilbakeslag i global økonomisk aktivitet. De første kvartalene etter kriseutbruddet stupte verdens aksjemarkeder, internasjonal handel og global industriproduksjon mer enn under kollapsen i 1929. Myndighetene hadde likevel lært noe.

Motkonjunkturpolitikk

Tidlig på 1930-tallet var det fokus på å balansere offentlige budsjetter og forsvare gullstandarden, og verdensøkonomien opplevde en langvarig stagnasjon med høy arbeidsløshet, som varte frem til andre verdenskrig. Denne gangen svarte sentralbanker og regjeringer med aktiv penge- og finanspolitikk, slik Keynes hadde anbefalt på 30-tallet. Økte offentlige utgifter og skattekutt, rentenedsettelser og likviditetstilførsel, samt andre tiltak for å stabilisere finansmarkedene, modererte fallet i samlet etterspørsel og forhindret en fullskala depresjon. Oppsvinget ble likevel avdempet og ujevnt.

Årsaker til krisen

I årene som har gått har det vært mange diskusjoner rundt årsakene til finanskrisen og lærdommer for ettertiden. Flere fremhever kombinasjonen av fallende rentenivåer, som skapte en søken etter avkastning blant investorene, og dereguleringer av finansnæringen, som gjorde det mulig for aktørene å tilpasse seg på en samfunnsskadelig måte for å øke avkastningen.

Det har vært en trend med fallende nominelle risikofrie rentenivåer gjennom flere tiår. Årsaken er delvis at sentralbankene fikk kontroll på inflasjonen utover på 1980-tallet, men også et fall i den konjunkturnøytrale realrenten, som følge av strukturelle trekk ved verdensøkonomien. Blant disse inngår en nedgang i vekstpotensialet i økonomien, som følge av fallende produktivitetsvekst og lavere vekst i arbeidsstyrken på grunn av en gradvis befolkningsaldring.

Påstanden noen fremfører om at sentralbankene førte en for ekspansiv pengepolitikk i forkant av finanskrisen fremstår lite plausibel. Å motvirke boligprisboblen ville trolig krevd en betydelig realrenteoppgang. I en økonomi med lav inflasjon og normal kapasitetsutnyttelse, kunne en slik politikk skapt nedgangstider med deflasjon, noe som også ville økt realverdien av husholdninger og næringsliv sin gjeld.

Lærdommer for ettertiden

Etter finanskrisen har det vært bred enighet om behovet for mer robuste finansinstitusjoner, noe som har bidratt til økte kapitalkrav og andre reguleringer i USA og internasjonalt. Likevel vil nok tilsynsmyndighetene alltid kjempe «gårsdagens krig». Når få forutså finanskrisen i 2008, skyldes ikke dette mangel på kunnskap eller data, men fravær av fokus på de aktuelle problemområdene. Flere økonomer advarte mot en boligprisboble i USA (selv om noen klamret seg til teorien om effisiente markeder), men de færreste hadde fått med seg problematikken rundt verdipapirisering av subprimelån. Myndighetene vil bare gradvis være i stand til å fange opp risikofaktorer knyttet til nye finansprodukter og tilpasse reguleringer deretter.

Fundamentalt sett er finansmarkedenes oppgave å allokere et lands sparing, inkl. kapitalstrømmer fra utlandet, til de realinvesteringer (produksjonsutstyr, bygninger etc.) som gir den største risikojusterte avkastning og tilhørende økning i produksjon per sysselsatt. Man ønsker ikke at reguleringer skal stå i veien for nye ideer og innovasjon, men heller ikke at eufori og spekulasjon skal føre til oppbygging av store ubalanser.

Det finnes de som mener at myndighetene burde ha vært mer tilbakeholdene med å intervenere i finansmarkedene under krisen. Et av problemene man står ovenfor ved håndteringen av finanskriser er moralsk hasard: Når myndighetene f.eks. redder banker fra å gå konkurs, kan disse overføre sine tap til andre. Når bankene derimot går med store overskudd, får eiere og ledelse gevinsten i form av stigende aksjekurser og bonusprogrammer. Dette kan skape insentiver til å ta for stor risiko.

Argumentasjonen bygger imidlertid på at aktørene er rasjonelle. Som drøftet i tidligere innlegg kjennetegnes oppbyggingen av aktivaprisbobler av det motsatte – irrasjonell begeistring. Selvoppfyllende prisforventninger og spredning av historier som forsvarer utviklingen gjør at stadig flere blir overbevist om at oppgangen bare vil fortsette. Dermed ville det å ikke stabilisere finansmarkedene ha enorme samfunnskostnader, uten å gjøre noe med sannsynligheten for fremtidige kriser. Myndighetene må isteden ty til reguleringer eller annen økonomisk politikk (kapitalkrav, skattepolitikk osv.) som påvirker hvordan aktørene tilpasser seg i forkant.

Når krisen først traff, var de tradisjonelle makroøkonomiske modellene, med røtter tilbake til Keynes på 1930-tallet, godt egnet til å analysere situasjonen og komme med politikkanbefalinger. I etterkant kan man si at mange regjeringer for raskt nedskalerte de finanspolitiske stimulansene og la byrden på pengepolitikken – som var begrenset av den nominelle nullrentebetingelsen. Dette bidro til at gjenhentingen tok for lang tid. Dette kan igjen ha hatt varige negative virkninger på vekstpotensialet i økonomien. Med ledig produksjonskapasitet og negative lange realrenter, ville det vært samfunnsøkonomisk lønnsomt for mange land å gjennomføre store offentlige infrastrukturinvesteringer. Dette ville både intensivert konjunkturoppgangen og hatt gunstige effekter på vekstpotensialet og skattebasen.

Man unngikk en fullskala depresjon, men med fortsatt lave styringsrenter og høy offentlig gjeld er myndighetene i mange land dårlig forberedt på å håndtere et fremtidig økonomisk tilbakeslag.