At Norges Bank denne uken holdt styringsrenten uforandret på 4,5 prosent var i tråd med markedets forventninger. Den nye rentebanen indikerer at vi ikke skal tilbake til de lave rentenivåene fra før pandemien. Har den nøytrale realrenten steget?
Norges Bank holdt torsdag styringsrenten uendret på 4,5 prosent. Også rentebanen, som viser sentralbankens forventninger til styringsrenten i årene fremover, var lite endret fra forrige Pengepolitiske Rapport i desember. Mens innenlandsk etterspørsel (inkl. oljeinvesteringene) utvikler seg noe sterkere enn ventet, hvilket trekker rentebanen opp, har kronen styrket seg noe og KPI-veksten falt litt raskere enn forutsatt, noe som bidrar i motsatt retning. Rentebanen indikerer et rentekutt på 0,25 prosentpoeng til høsten.
Fordi vi nå er i 2024, strekker rentebanen seg ett år lenger frem enn i forrige Pengepolitiske Rapport. I desember var styringsrenten ventet å gradvis synke til drøye 3 prosent ved utgangen av 2026, mens nivået nå forventes å være 2,8 prosent ved utgangen av 2027.
Et løft i den nøytrale realrenten?
Den nominelle renten utgjør summen av forventet inflasjon og realrente. Den nøytrale realrenten er det nivået som verken bremser eller stimulerer samlet etterspørsel. Denne er konsistent med normal kapasitetsutnyttelse i økonomien og stabil inflasjon over tid.
Den nøytrale realrenten er ikke direkte observerbar og må estimeres på et usikkert grunnlag. I økonomisk teori vil denne dannes der sparetilbudet matcher investeringsetterspørselen ved full sysselsetting/perfekt prisfleksibilitet. Fordi sparetilbudet og investeringsetterspørselen skifter som følge av økonomiske sjokk, vil den nøytrale realrenten også variere.
Den nøytrale realrenten bør skilles fra den langsiktige likevektsrealrenten, som er det nivået den nøytrale realrenten vil svinge rundt over tid. Det langsiktige likevektsnivået for realrenten vil være bestemt av strukturelle forhold i økonomien som produktivitetsvekst og befolkningsvekst (som til sammen utgjør vekst i produksjonspotensialet) og av befolkningens spareadferd.
Kilde: Norges Bank
Fra tidlig på 1990-tallet og helt frem til pandemien, var det en fallende trend i de nominelle rentenivåene i vestlige land. I hver høykonjunktur toppet rentenivået på et lavere nivå enn den forrige, mens det var behov for en stadig lavere rentebunn i de påfølgende lavkonjunkturene. I årene etter finanskrisen ble pengepolitikken i mange land begrenset av en effektiv nedre grense for styringsrenten.
Flere forhold kan bidra til å forklare hvorfor rentenivået falt over tid. For det første bidro en omlegging til inflasjonsstyring i pengepolitikken til at den generelle prisveksten kom ned fra de høye nivåene på 1970- og 80-tallet, mens inflasjonsforventningene ble forankret på lave nivåer. For det andre så man et internasjonalt fall i veksttrendene for arbeidskraftproduktiviteten, kombinert med lavere vekst i arbeidsstyrken.
I Pengepolitisk Rapport 1/2024 kommer ikke Norges Bank med et oppdatert syn på langsiktig nøytral realrente, men viser til tidligere anslag på rundt null (+/- 0,5 prosent). Med et inflasjonsmål på 2 prosent og et lite påslag i pengemarkedsrenten, skulle dette tilsi en styringsrente som over tid ligger rundt 1,75 til 1,5 prosent. Så at Norges Bank forventer en styringsrente på litt under 3 prosent om tre års tid, kan fremstå overraskende.
Siden inflasjonen forventes å overskyte, men gradvis nærme seg inflasjonsmålet gjennom prognoseperioden, og produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP) anslås å være litt negativt, kan dette tolkes som at sentralbanken forventer å føre kontraktiv pengepolitikk fremover. Det kan samtidig være at rentenivået ikke kommer så mye ned fordi den nøytrale realrenten er presset opp – midlertidig eller permanent.
Internasjonale rentenivåer
Fordi Norge er en liten åpen økonomi med høy internasjonal kapitalmobilitet, vil realrenten være sterkt påvirket av forhold ute. Forholdet er imidlertid ikke en-til-en. Dersom realrenten ute stiger, vil dette redusere innenlandsk etterspørsel, som vil trekke i retning av et negativt produksjonsgap. Dermed må realrenten i Norge stige noe mindre, som gir en realdepresiering av kronen. Dette stimulerer nettoeksporten og gir en ny likevekt der produksjonsgapet lukkes.
I USA har de langsiktige realrentene, slik disse utledes fra handelen med 10-års statsobligasjoner, kommet kraftig opp – fra under nullstreken under pandemien til nær 1,6 prosent. Disse avviker ikke lenger vesentlig fra nivåene før finanskrisen.
Prosent. Kilde: Federal Reserve (FRED).
Når Federal Reserve (Fed) i USA holdt styringsrenten stabil i intervallet 5,25-5,5 prosent denne uken, ble det også gitt oppdaterte rentesignaler i form av «dot-plottet» til medlemmene i rentekomiteen, FOMC. Selv om Fed venter rentekutt i år, ble anslaget for Fed-funds renten hevet med 0,3 prosentpoeng for 2025 og 0,2 prosentpoeng for 2026. Samtidig ble estimatet for «lang sikt» løftet fra 2,5 til 2,6 prosent. Dermed tror Fed på en langsiktig realrente på rundt 0,6 prosent – som ligger litt over øvre intervall i Norges Banks anslag fra i fjor.
Konklusjon
I årene fra finanskrisen til pandemien varierte Norges Banks styringsrente mellom 0 og 1,5 prosent. Dersom Norges Banks rentebane slår til, er denne lavrenteperioden over. Vi vet ikke i hvilken grad renteoppgangen skyldes en kombinasjon av stram pengepolitikk (et positivt realrentegap) og et oppsving i den nøytrale realrenten. Dersom pengepolitikken er stram, vil realøkonomien svekke seg og rentene komme ned igjen. Jo mer den nøytrale realrenten har steget, jo høyere nivå vil den nominelle renten variere rundt i årene fremover.