Norsk inflasjon har kommet kraftig ned det siste året. Dette innlegget ser nærmere på hva som ligger bak denne utviklingen og hvordan dette kan påvirke pengepolitikken fremover.
Oppsvinget i norsk økonomi har fått bedre fotfeste det siste året. Veksten har tatt seg opp og arbeidsledigheten synker. Fallet i inflasjonen gjenspeiler at det fortsatt er ledig produksjonskapasitet i norsk økonomi, samtidig som effektene av de siste års kronekurssvekkelse avtar. Pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Dermed taler ikke lavere inflasjon for at styringsrenten settes ytterligere ned.
Figur 1 viser inflasjonsutviklingen i Norge. I juli sted konsumprisindeksen (KPI) med 1,5 prosent på årsbasis, mot 4,4 prosent på samme tid i fjor. For å få et bedre bilde av det underliggende prispresset i økonomien, er det vanlig å betrakte ulike mål for kjerneinflasjon, der de mest volatile priskomponentene renses ut. En slik indikator er KPIXE, som er KPI justert for avgiftsendringer og midlertidige bevegelser i energipriser. Som det fremkommer har også denne falt betydelig siden i fjor sommer.
Figur 1: Norsk inflasjon. Årlig vekst i KPI og KPIXE. Kilder: SSB og Norges Bank.
Norsk økonomi gikk inn i en klar lavkonjunktur i kjølvannet av oljeprisfallet i 2014 og de påfølgende store kuttene i oljeinvesteringene (konjunkturomslaget hadde begynt noe tidligere). Når arbeidsledigheten øker, bidrar dette til lavere lønnsvekst, noe som demper den underliggende prisveksten i økonomien. Likevel har inflasjonen de siste årene vært ganske høy. Dette må særlig tilskrives en svekkelse av kronekursen, som har dratt opp prisveksten på importerte varer. Kronesvekkelsen kan igjen føres tilbake til oljeprisfallet og en mer ekspansiv pengepolitikk fra Norges Bank.
Figur 2 viser produksjonsgapet for norsk økonomi (slik dette estimeres i Norges Banks pengepolitisk rapport), samt utviklingen i den importveide kronekursindeksen (I-44). Produksjonsgapet uttrykker avvik fra trend-BNP, dvs. det produksjonsnivået norsk økonomi ville hatt ved full sysselsetting. Når produksjonsgapet er positivt, vil knapphet på arbeidskraft trekke opp lønnsveksten, noe som legger press på marginene og får bedriftene til å øke prisene. Motsatt vil et negativt produksjonsgap dra inflasjonen ned. Grafen illustrerer hvordan kronekursen virker som en buffer for norsk økonomi. Ved høykonjunkturen i 2012 var kronen sterk, noe som bidro til å dempe presset i økonomien. Etter oljeprisfallet i 2014 svekket kronen seg kraftig, noe som har understøttet samlet etterspørsel gjennom å styrke konkurranseevnen til tradisjonell konkurranseutsatt sektor.
Figur 2: Produksjonsgap og importveid kronekurs (I-44). Kilde: Norges Bank.
Det siste året har veksten i norsk økonomi tatt seg opp, noe som kommer til uttrykk ved at det negative produksjonsgapet krymper (og arbeidsledigheten går ned). Likevel er det fortsatt en underutnyttelse av ressursene i økonomien. Kronen har svekket seg i år, men er bare litt svakere enn på samme tid i fjor. Dermed avtar kronekurseffekten på importprisveksten, noe som sammen med lav lønnsvekst, bidrar til at inflasjonen kommer ned.
I utøvelsen av pengepolitikken må Norges Bank ta hensyn til at en renteendring virker på produksjon og inflasjonen med lange og variable tidsetterslep. Lavere løpende inflasjon er kun relevant for rentesettingen i den grad den påvirker prognosene for fremtidig inflasjon. I et innlegg her på bloggen for rundt ett år siden, ble det påpekt at pengepolitikken fremsto alt for stram – til tross for at løpende KPI- vekst på dette tidspunktet var klart høyere enn inflasjonsmålet på 2,5 prosent. Årsaken var at inflasjonen var ventet å falle, samtidig som Norges Banks anslo at det negative produksjonsgapet ikke ville lukkes de nærmeste årene. Det siste året har veksten økt og arbeidsledigheten falt. Bildet er likevel mye av det samme. Norges Bank venter nå at produksjonsgapet blir svakt positivt fra 2020, men at inflasjonen holder seg vesentlig lavere enn 2,5 prosent i denne perioden.
Når Norges Bank ikke satte styringsrenten ytterligere ned i fjor, var dette begrunnet med risikofaktorer knyttet til høy gjeldsbelastning og sterk boligprisvekst. Nå har boligprisveksten avtatt, men til gjengjeld har vi kommer nærmere neste høykonjunktur – gitt at man unngår en kraftig korreksjon i boligmarkedet. Siden inflasjonsfallet har vært ventet, er det liten grunn til at dette alene skal endre rentebanen til Norges Bank. Dermed ligger det an til at den neste renteendringen blir en økning – selv om det kan drøye et år eller to.