Fortsetter kronestyrkelsen?

Kronekursen er styrket i takt med bedre makroutsikter, mindre usikkerhet internasjonalt, høyere råoljepriser og forventninger om en særnorsk renteoppgang. Dette innlegget drøfter kursutviklingen for den norske kronen.

Å lage valutakursprognoser er notorisk vanskelig. Valutamarkedet kjennetegnes av nær fullkommen konkurranse. Det er mange tusen banker som driver med valutahandel, en euro er den samme uansett hvor den kjøpes, og kombinasjonen av moderne informasjonsteknologi og lave transaksjonskostnader gjør at aktørene raskt eliminerer arbitrasjemuligheter. Hvis valutamarkedet er effektivt, vil kursen reflektere all tilgjengelig informasjon og være en estimator på «fundamental verdi». I tilfelle vil valutakursen følge «random walk» – slik at det å gjette på uendret kurs gir den beste prognosen over tid.

På kort sikt kan valutakurser likevel svinge mye mer enn fundamentale forhold forklarer. Noen ganger kan store avvik fra en rimelig likevekt si noe om retningen. Når for eksempel koronapandemien traff, stupte kronekursen. Den 23 mars 2020 måtte man betale 12,56 kroner per euro – etter at den norske valutaen hadde falt med nesten en fjerdedel siden årsskiftet. Til tross for at kronen var åpenbart undervurdert på dette tidspunktet, var det vanskelig å vite når det ville snu. I det siste har eurokursen variert nær 10 kroner.

Fri flyt

Dersom man trekker de lange linjene, kan kronen fortsatt virke svak. Før innføringen av inflasjonsmålet i 2001, skulle Norges Bank stabilisere kronekursen rundt «utgangsleie» på 8,23-8,39 per euro. Med unntak av den ekstreme situasjonen i mars i fjor, har ikke Norges Bank intervenert i valutamarkedet (kjøpt eller solgt valuta for å påvirke kronen) siden omleggingen. Det følger av det «valutapolitiske trilemmaet» at land ikke både kan ha stabil valutakurs, frie kapitalbevegelser og en selvstendig pengepolitikk. Så er da også erfaringene at små åpne økonomier er tjent med at valutakursen fungerer som støtdemper i møte med økonomiske sjokk – som store endringer i råoljeprisen. Ved å la inflasjonsmålet fungere som «nominelt anker», kan kronekursen variere.

Svakere likevektskurs

Nettopp råoljeprisene er nok en årsak til at den nominelle kronekursen varierer rundt et svakere leie enn den gjorde før kollapsen i de internasjonale oljemarkedene i 2014. Flere år med rekordhøye priser, som skulle frembringe den nordamerikanske skiferoljerevolusjonen, ga Norge store overskudd på handelsbalansen, samt stor innfasing av oljeinntekter over statsbudsjettet (gjennom handlingsregelen). Da ble det mindre behov for annen valutainntjenende virksomhet, slik at realressurser kunne overføres fra konkurranseutsatt til skjermet sektor. I en markedsøkonomi krevde dette en realappresiering av kronen. Altså en oppgang i det relative prisnivået ovenfor utlandet målt i felles valuta. Med et inflasjonsmål kom mye av tilpasningen i valutamarkedet. Når råoljeprisen stupte, gikk disse mekanismene delvis i revers. Den langsiktige likevektkursen som bidrar til balanse i utenriksøkonomien ble svekket – også fordi det innenlandske kostnadsnivået hadde økt noe.  

Skiftene drivkrefter

Som nevnt kan kronen variere mye rundt langsiktig likevekt. Kronekursen er styrket etter det store fallet i starten av koronapandemien. Dette har trolig sammenheng med tre forhold: høyere råoljepriser, mindre politisk usikkerhet og forventninger om at Norges Bank skal sette opp styringsrenten raskere enn våre handelspartnere.

Figur 1 viser den effektive (handelsveide) nominelle kronekursen, I-44, sammen med råoljeprisen (målt i US dollar, h-akse) og en indeks for usikkerhet (h-akse). En høyere I-44 indeks betyr svekket krone. Som grafen illustrerer, ble kronen kraftig svekket når pandemien traff, fordi global usikkerhet økte og råoljeprisen stupte. Spesielt etter presidentvalget i USA i november i fjor, har den politiske usikkerheten falt, mens forventninger til et oppsving etter pandemien har bidratt til å løfte råoljeprisen.

Som drøftet nylig, har overgang til gjennomsnittlig inflasjonsmål i USA fått markedsaktørene til å skyve på forventningene til første renteøkning fra Federal Reserve – til tross for utsikter til et kraftig økonomisk oppsving i USA. Med noe svakere utsikter i eurosonen, kan Norges Bank lede an i renteoppgangen internasjonalt. En økning i rentedifferansen ovenfor utlandet gjør det, alt annet likt, mer attraktivt for utlendinger å sitte på kronefordringer.

Temaene i valutamarkedet skifter. Ved stor usikkerhet internasjonalt kan valutaspekulantene søke mot «trygge havner», som dollar og sveitserfranc. I roligere perioder kan «carry trade» gi stort søkelys på små renteforskjeller. I figur 2 vises 12 mnd. løpende korrelasjonskoeffisient mellom daglige bevegelser i spottprisen på råolje og kroneindeksen, I-44. Som fremstilt, har denne ligget tett på -0,9. Dvs. at kronen styrker seg (indeksen faller) når råoljeprisen øker, og motsatt. Dermed kan kronen virke mer oljeprisfølsom enn på flere år. Samtidig har nok lavere usikkerhet internasjonalt også bidratt til å løfte oljeprisen, så denne måler ikke kausalitet.

Oppsummering

Kronekursen er styrket i takt med bedre makroøkonomiske utsikter, mindre usikkerhet internasjonalt, høyere råoljepriser og forventninger om en særnorsk renteoppgang. Om kronen vil styrke seg videre fremover er vanskelig å spå. Det siste året har kronen samvariert tett med råoljeprisen. Trolig er den langsiktige likevektkursen svakere enn for noen år tilbake.