Det har blitt uttrykt bekymring for at økt oljepengebruk over statsbudsjettet for neste år skal legge press på renter og kronekurs. Dette er å snu problemstillingen på hode: I dagens situasjon er det større risiko for at utilstrekkelig finanspolitisk stimulans skal gi unødig høy arbeidsledighet som følge av Norges Banks begrensende handlingsrom til å sette ned renten.
Regjeringen har denne uken startet arbeidet med neste års statsbudsjett. I den forbindelse kan NRK meddele at: «Bakteppet for budsjettkonferansen er trangere økonomiske tider. Alle er enige om at omstilling må til. Politikerne må prioritere hardere».
Nylig fikk regjeringen råd fra NHO om å bremse veksten i oljepengebruken: «NHO vil anbefale at den finanspolitiske stimulansen dempes noe i 2017 i forhold til 2016, gjennom en lavere vekst i oljepengebruken. Det skyldes at det må gis rom for omstillingene som finner sted i økonomien, langsiktige hensyn til bærekraft og ikke minst faren for renteoppgang og styrket valutakurs dersom finanspolitikken oppfattes som i overkant ekspansiv».
Disse rådene kommer parallelt med at styringsrenten forventes å falle videre, til eller nær null i 2016. Som påpekt i et tidligere innlegg, vil bruken av oljepenger over statsbudsjettet ikke påvirke Norges Banks rentesetting så lenge pengepolitikken er begrenset av den nominelle nullrentebetingelsen. Det kan være nyttig å illustrere dette viktige poenget innenfor rammene av en enkel makroøkonomisk modell.
Betrakt en IS-MP modell, som fremstilt i figur 1, med nominell rente, i, på den loddrette aksen og reelt BNP, Y, på den vannrette aksen. IS- kurven viser alle kombinasjoner av rente og produksjon som gir likevekt i produktmarkedet. Økt rente (for et gitt nivå på inflasjonen) gir lavere produksjon. Dette skyldes mindre konsum, bruttorealinvesteringer og nettoeksport (via en sterkere kronekurs). Det er pengepolitikken som bestemmer den nominelle renten og dermed hvilket punkt på IS- kurven økonomien befinner seg. Dette er illustrert i figuren ved en horisontal linje kalt MP («Monetary Policy»).
Figur 1: IS-MP-modellen
I en «normal konjunktursituasjon» vil reelt BNP være lik produksjonspotensialet i økonomien ved full sysselsetting, kalt Y*. Dette er det produksjonsnivået som gir en arbeidsledighetsrate lik den bestemt av strukturene i arbeidsmarkedet. Hvis Y > Y* er produksjonsgapet positivt, hvilket innebærer at inflasjonen øker som følge av press i arbeidsmarkedet. Motsatt vil Y < Y* bety slakk i arbeidsmarkedet og fallende inflasjon.
Denne modellen får frem at aktivitetsnivået i økonomien på kort sikt både er påvirket av pengepolitikken og finanspolitikken. Norges Bank har et inflasjonsmål på 2,5 prosent. Siden sentralbanken vil sette renten slik at inflasjonsmålet nås over tid, betyr dette at pengepolitikken innrettes mot å motvirke positive eller negative produksjonsgap.
Anta først at regjeringen øker de offentlige utgiftene (og/eller kutter skattene) i en situasjon med full sysselsetting og inflasjon lik inflasjonsmålet, som vist i figur 2. Dette gir et positivt skift i IS- kurven, der reelt BNP øker for et gitt rentenivå. For å motvirke det positive produksjonsgapet, Y2>Y*, øker sentralbanken renten fra i1 til i2. Dette gir (isolert sett) en økt kapitalinnstrømming som følge av en økning i rentedifferansen ovenfor utlandet, hvilket gir en appresiering av norske kroner. Siden inflasjonen er rigid på kort sikt, øker realrenten og realvalutakursen, hvilket reduserer reelt BNP. Merk at den nøytrale realrenten, som balanserer sparing og realinvesteringer ved full sysselsetting, vises i modellen der IS- kurven krysser den loddrette linjen for produksjonspotensialet, Y*. Økte offentlige utgifter betyr mindre offentlig sparing og dermed en økning i den nøytrale realrenten. Pengepolitikken tilpasser seg denne for å lukke produksjonsgapet og holde inflasjonen stabil på inflasjonsmålet. Resultatet er altså at økte offentlige utgifter ikke endrer nivået på BNP, men fortrenger private investeringer og nettoeksport.
Figur 2: Ekspansiv finanspolitikk ved full sysselsetting
Anta nå isteden at IS- kurven ligger langt til venstre, f.eks. som følge av et lavt nivå på oljeinvesteringene. Norges Bank har satt den nominelle renten til null. Dette er vist i figur 3. Som følge av utilstrekkelig høy inflasjon, gir dette en for høy realrente i forhold til den nøytrale og det er et negativt produksjonsgap. Fortsatt vil en økning i offentlige utgifter gi et positivt skift i IS- kurven, men nå vil Norges Bank holde den nominelle renten konstant. Årsaken er at den ekspansive finanspolitikken vil hjelpe sentralbanken å redusere det positive realrentegapet. Nå vil økt offentlig forbruk gi økt produksjon og sysselsetting. Først når etterspørselen øker så kraftig at null prosent rente gir et positivt produksjonsgap, øker renten og kronekursen appresierer.
Figur 3: Ekspansiv finanspolitikk ved null prosent nominell rente
Konklusjonen fra modellanalysen ovenfor er at bekymringen for at regjeringens oljepengebruk skal gi renteoppgang og sterkere kronekurs virker feil, siden de økonomiske utsiktene nå er så svake at styringsrenten forventes å falle til et nivå nær null. Om gulvet for styringsrenten er marginalt positivt (eller negativt) endrer ikke på dette bilde. Allerede i forrige Pengepolitiske Rapport viste Norges Bank at hensynet til å stabilisere inflasjon og produksjonsgapet tilsa svak negativ styringsrente, men at hensynet til finansiell stabilitet trakk i motsatt retning. Norges Bank ser altså behov for pengepolitisk stimulering, men begrenses av hvor lavt renten kan settes. Dermed skal det store positive impulser til, før renten løftes på kort sikt.