Etterspørselen etter gull blant private investorer er historisk høy og gullprisen er på vei oppover igjen. I dette innlegget analyseres markedsprisen på gull med utgangspunkt i den klassiske Hotelling-modellen, som sier at prisen på en endelig naturressurs vil stige med realrenten over tid. Dette tilsier at høye gullpriser ikke gjenspeiler inflasjonsfrykt, men en pessimisme knyttet til forventet avkastning på alternative plasseringer.
Det har fått en del oppmerksomhet at etterspørselen etter gull blant private investorer steg kraftig i andre kvartal 2016 – hvilket er omtalt i en artikkel i dagbladet. Ser man på utviklingen i gullprisen, har denne økt klart den senere tid, selv om prisnivået fortsatt ligger et godt stykke under toppnivået fra september 2011.
Figur 1 viser utviklingen i nominell gullpris siden 2004 og 20-års amerikansk realrente for samme tidsperiode. Realrenten er målt ved renten på inflasjonsbeskyttede statsobligasjoner. Som det fremkommer av figuren har det vært en nær korrelasjon mellom langsiktig realrente og markedsprisen på gull – spesielt siden finanskrisen i 2008. Det investeres mye i gull når forventet avkastning på alternative plasseringer er lav, hvilket driver gullprisen opp.
Figur 1: Gullpris og 20-års amerikansk realrente. Kilde: FRED. Stlouis Fed.
Gullprisen er vanligvis betydelig større enn utvinningskostnadene, slik at prismekanismen sørger for en rasjonering. Man kan altså betrakte prisen på gull som bestående av to komponenter: utvinningskostnader og en knapphetskostnad. Siden den totale mengden gull i verden kan anses som gitt, følger det at prisen vil stige etter hvert som man utvinner ressursene.
Et naturlig utgangspunkt for å betrakte sammenhengen mellom gullpris og realrente er den klassiske analysen til Harold Hotelling fra 1931, som sier at aktører er villige til å lagre en endelig naturressurs fordi man vil kompenseres for dette i form av en stigende realpris over tid. Siden alternativet er å selge gull på markedet i dag og motta realrente på salgssummen, krever markedsklarering at realprisen stiger med en rate lik realrenten.
Anta at det er full informasjon om den totale mengden gull og alle utvinningskostnader. Gullet utvinnes i en periode som strekker seg mellom t = 0 og T. La p være gullprisen fratrukket konstante marginale utvinnings- og lagringskostnader. Man kan nå illustrere prisbanen for gull i et diagram med pris på den loddrette aksen og tid på den vannrette, vist i figur 2.
Figur 2: Nettoprisbane for gull. Før og etter nedgang i realrenten.
Hotelling-banen skisserer en likevekt under rasjonelle forventninger. Etterspørselen etter gull antas å avhenge negativt av prisen. Blir prisen på gull tilstrekkelig høy, angitt ved A, vil etterspørselen gå mot null. Gullprisen stiger gradvis fra dagens nivå til reservasjonspris A. Denne prisbanen sikrer at akkumulert etterspørsel etter gull i periode T tilsvarer den totale gullreserven. Kapitaleiere er bare villige til å sitte på en kombinasjon av gull og finansielle fordringer hvis nettoprisen vokser med en rate lik realrenten. Stiger prisen raskere vil «alle» sitte på gull, og motsatt.
Anta at realrenten faller. Kurven blir nå flatere, siden aktørene trenger mindre realprisøkning for å sitte på gull. Dersom prisbanen for gull fortatt skal sikre konsum av den gitte gullreserven, må gullprisen stige i dag og utvinningsperioden forlenges. Med lave renter blir det altså mer lønnsomt å hamstre gull (eller utsette utvinningen), noe som får prisen til å stige på kort sikt.
Analysen ovenfor fremhever en nær sammenheng mellom realrenten og prisen på gull. En innsikt fra Hotelling-modellen er at økte gullpriser ikke gjenspeiler frykt for stigende inflasjon, slik man hører fra tid til annen, men har en realøkonomisk forklaring knyttet til lav forventet avkastning på alternative plasseringer.
Nå påvirkes selvfølgelig gullprisen av mange forhold på tilbud- og etterspørselssiden. Frem til kollapsen i 2014 kunne man også forklare de høye råoljeprisene med en tilsvarende analyse. Man kan likevel si at høye gullpriser og lave langsiktige realrenter virker å være drevet av en generell pessimisme og usikkerhet knyttet til fremtiden.