Regjeringen foreslår å øke aksjeandelen i oljefondet og nedjustere den forventede realavkastningen fra fondskapitalen som ligger til grunn for bruken av oljeinntekter over statsbudsjettet. Dette innlegget drøfter en slik justering av kapitalforvaltningen og handlingsregelen.
Bare timer før sentralbanksjefen skulle holde sin tradisjonsrike årstale i Speilsalen i Norges Bank, innkalte statsminister Erna Solberg og finansminister Siv Jensen til pressekonferanse for å annonsere at regjeringen foreslår å justere handlingsregelen. Mer presist nedjusteres den forventede realavkastningen for Statens Pensjonsfond Utland (oljefondet) fra 4 til 3 prosent. De siste årene har bruken av oljepenger over statsbudsjettet ligget rundt dette nivået, så tilpasningen skygger etablert praksis. I tillegg ønsker regjeringen at mer av oljefondet skal investeres i aksjer.
Fra «olje på rot» til «olje på bok»
Utvinningen av olje og gass ikke er en inntekt i tradisjonell forstand, men en omallokering av nasjonalformue fra ikke-fornybare naturressurser (petroleumsreserver) til finansfordringer på utlandet. Oljefondet er plassert i utenlandske aksjer, obligasjoner og eiendom. Det er realavkastningen fra denne formuen som utgjør oljeinntektene. Handlingsregelen sier at bruken av oljepenger over statsbudsjettet skal tilsvare den forventede realavkastningen av fondskapitalen. Hensikten med politikkregelen er altså at vi skal bruke oljeinntektene, men ikke spise av oljeformuen (hovedstolen). Ved innføringen av handlingsregelen i 2001 la man til grunn en langsiktig realavkastningsrate på 4 prosent. Siden da har de risikofrie realrentene falt kraftig. Å nedjustere krittstreken til 3 prosent er en konsekvens av dette – og i tråd med intensjonen til handlingsregelen. Prosentandelen gjelder som et gjennomsnitt over tid. På kort sikt kan det brukes mer eller mindre penger, avhengig av konjunktursituasjonen.
Figur 1 viser nettokontantstrømmene fra oljesektoren, dvs. overføringene til oljefondet, det strukturelle oljekorrigerte budsjettunderskuddet, dvs. oljepengebruken over statsbudsjettet, og to alternativer for uttak av fondet: en 3-prosentbane og en 4-prosentbane. Selv om oljeproduksjonen nådde en topp ved inngangen til det nye årtusenet, fortsatte de store kontantstrømmene fra oljesektoren som følge av en periode med historisk høye råoljepriser. Overføringene til oljefondet har avtatt kraftig etter oljeprisfallet i 2014. Når oljepengebruken har steget de siste årene, er dette nettopp fordi oljefondet har økt betydelig i samme periode. Med dagens prognoser, som bl.a. avhenger av oljeprisene, vil det å legge seg på 3 prosent innfasing i årene fremover bety en stabilisering av oljeinntektene som andel av trend-BNP. Ved å bruke «den gamle» 4- prosentregelen kunne pengebruken trappes kraftig opp i dag, men dette ville tære på hovedstolen, og føre til at 4 prosent ville utgjøre mindre enn 3 prosent (av et større fond) i 2060.
Figur 1: Statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten, strukturelt, oljekorrigert
underskudd på statsbudsjettet og finansieringsbidrag fra fondet ved 3 og 4 prosent uttak. Prosent av trend-BNP. Kilde: Meld. St. 1 (2016-2017), figur 3.1.
Oljeinntekter gir varige importmuligheter
Oljeinntektene representerer en valutagave. Siden oljen gir dollarinntekter kan vi importere mer, og dermed opprettholde et gitt nivå av importkonkurrerende produkter med mindre bruk av arbeidskraft og realkapital enn ellers. Dermed kan de frigjorte realressursene overføre til skjermet sektor (særlig service) der forbruket alltid må møtes gjennom innenlandsk produksjon. Så lenge husholdningene ønsker mer av både skjermede og konkurranseutsatte goder, må innfasing av oljeinntekter over tid føre til en vridning av næringsstrukturen. At representanter for industrien motsetter seg oljepengebruk er derfor ikke overraskende. En slik tilpasning er likevel en forutsetning for å hente ut oljerikdommen i økt velferd. Så lenge vi holder oss til handlingsregelen (og ikke spiser av oljeformuen) vil valutainntektene finansiere et permanent importoverskudd.
Oljefondet er for lite
En svakhet ved handlingsregelen er at den ikke i tilstrekkelig grad tar hensyn til behovet for mer offentlig sparing i møte med de fremtidige pensjonsforpliktelsene. Dette kan tvinge frem betydelige skatteøkninger i fremtiden. Mange skatter- og avgifter påfører økonomien et effektivitetstap, bl.a. ved å ha negative vridningseffekter på arbeidstilbudet og annen ressursallokering. Forskning antyder at effektivitetstapet stiger overproporsjonalt med skatteraten. Dermed blir velferdstapet minst hvis skatteratene er stabile over tid. Dette hensynet må imidlertid avveies mot at vi i dag har et lavere inntektsnivå enn fremtidige generasjoner- som vil ha flere år med økonomisk vekst bak seg. I tillegg kan vridningseffektene ved beskatning reduseres ved å øke skattleggingen av bolig og forurensing, og bruke disse inntektene til å senke marginalskatten på arbeidsinntekt.
Oljepengebruk i en lavrenteperiode
Når man drøfter nivået på den løpende oljepengebruken er det også viktig å ha konjunktursituasjonen i bakhodet. Med flytende kronekurs og inflasjonsmål for pengepolitikken vil finanspolitikken vanligvis ikke ha stor betydning for samlet etterspørsel. Økte offentlige utgifter og/eller skattelette vil få Norges Bank til å sette en høyere styringsrente enn de ellers ville gjort, noe som også vil styrke kronen. Dermed vil økt forbruk (privat eller offentlig) fortrenge private bruttorealinvesteringer og nettoeksport – ikke øke produksjonen og sysselsettingen. Nå ligger imidlertid den nominelle styringsrenten nær sin nedre grense på rundt 0 prosent. I forrige Pengepolitiske Rapport anslo Norges Bank at inflasjonen vil understige inflasjonsmålet på 2,5 prosent i årene fremover, samtidig som produksjonsgapet forventes å holde seg negativt gjennom prognoseperioden. Dette skulle tilsi rentekutt, men Norges Bank vegrer seg, bl.a. av hensyn til finansiell stabilitet. Mindre oljepengebruk ville nå gitt høyere etterspørselsbestemt arbeidsledighet. Debatten om forsvarlig oljepengebruk ignorerer delvis at handlerommet i pengepolitikken er nær uttømt, dvs. at vi opererer nær likviditetsfellen. Et lavere prosenttall i handlingsregelen må ikke stå i veien for å gi tilstrekkelig finanspolitisk stimulans.
På pressekonferansen i forbindelse med justeringen av handlingsregelen ble det også annonsert at regjeringen foreslår å øke aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen for oljefondet fra 62,5 til 70 prosent. Om det er riktig å øke aksjevekten er et åpent spørsmål. Hensikten er å kompensere for lavere forventet fondsavkastning. Aksjer har høyere forventet avkastning enn obligasjoner, men innebærer også større risiko. Med et oljefond på over 7.500 milliarder kroner er det essensielt å diversifisere tilstrekkelig – ikke bare mellom selskaper og land, men også mellom aktivaklasser. Det er samtidig for tidlig å konkludere om fallet i avkastningsraten er av midlertidig (syklisk) eller permanent (sekulær) karakter. Uansett fremstår nedjusteringen av prosenttallet fra 4 til 3 prosent, som et gjennomsnitt over konjunktursyklusen, som fornuftig. Hvis realrentefallet er varig unngår man å spise av oljeformuen. Skulle avkastningen komme opp igjen vil dette redusere velferdstapet knytte til fremtidige skatteøkninger.