Finanspressen rapporterer om aksjeindekser som setter nye rekorder. Denne uken endte Hovedindeksen på Oslo Børs på 1.140 poeng, hvilket er ny toppnotering. Samme dag nådde S&P500 og NASDAQ-indeksene i USA nye rekordnivåer. Hvilken betydning har egentlig dette?
At aksjemarkedene har en tendens til å stige over tid reflekterer to forhold: økonomisk vekst og inflasjon. For å ha langsiktig markedslikevekt, må veksten i bedriftenes inntjening ligge nær veksten i nominelt BNP. Dersom overskuddene systematisk øker raskere enn dette, går overskuddsraten mot 100 prosent, og dersom de øker langsommere, går den mot null. På lang sikt vil produksjon og inntekter være bestemt av befolkningsvekst og produktivitetsvekst. I tillegg vil prisene øke som følge av sentralbankenes inflasjonsmål på et par prosent årlig.
2000-2021. Indeks. Kilde: Euronext.
Med lav og stabil inflasjon får generelle endringer i prisnivået lite oppmerksomhet, selv om disse fortsatt betyr mye på lang sikt. Et par prosent vekst per år betyr 22 prosent prisvekst over 10 år, eller 81 prosent over 30 år. Dermed vil alle nominelle størrelser virke mye større på lang sikt, selv om det ikke har vært noen reelle endringer.
Nå er det ikke bare nominell økonomisk vekst som driver aksjeindeksene. På kort sikt kan kursene variere mye i forhold til fundamental verdi for de børsnoterte selskapene. Dette kan i stor grad tilskrives markedspsykologi og spekulasjon. Hvordan alle disse forholdene kan virke sammen illustreres dersom man betrakter utviklingen i Japan.
I Japan fikk det bygge seg opp en enorm boble i aksje- og eiendomsmarkedene på 1980-tallet. Nikkei-indeksen på Tokyobørsen nådde en historisk topp den 29. desember 1989. Mange japanske aksjer ble priset til 60 ganger inntjeningen. Per i dag er rundt 3/4 av fallet som fulgte under krisen på 1990-tallet hentet inn. Ikke før på midten av 2000-tallet ble japanske aksjer priset nærmere fundamental verdi. Samtidig har den økonomiske veksten vært lav som følge av befolkningsaldring og konsumprisindeksen har i stor grad vært stabil gjennom flere tiår.
En aksjes underliggende pris er nåverdien av fremtidige utbyttestrømmer. Betrakter man Robert Shiller sin CAPE-rate, som måler det inflasjonskorrigerte forholdet mellom den brede S&P-500 indeksen i USA og ti-års bevegelig gjennomsnitt for selskapenes inntjening, ligger denne for tiden på 37, som er noe høyere enn nivået fra før børskrakket i 1929. Etter dette fallet brukte det amerikanske markedet 25 år på å hente inn det tapte. Indikatoren er likevel godt under observasjonene i forkant av IT-boblen rundt årtusenskiftet. I Europa er kursene mindre overpriset, men verdsettingen ligger omtrent på samme nivå som før finanskrisen og børskrakket i 1987.
En forklaring som trekkes frem for å rettferdiggjøre de høye aksjeverdiene er de historisk lave rentenivåene. Ifølge finansteori vil lavere diskonteringsrenter, alt annet likt, øke nåverdien av fremtidige kontantstrømmer og dermed markedsverdien til selskapene. Selv om aksjer er høyt priset i forhold til inntjening, fremstår alternativene (som statsobligasjoner eller bankinnskudd) såpass lite attraktive at investorene foretrekker aksjer. Dermed kan aksjemarkedene falle når rentenivåene begynner å stige. Samtidig er ikke forholdet mellom renter og fundamental verdi så enkelt som man skulle tro. Dette er fordi den økonomiske veksten har betydning for likevektrealrenten, mens inflasjonen påvirker de nominelle rentesatsene.
Så hva betyr børsrekordene? Disse gjenspeiler nok en kombinasjon av optimisme rundt det økonomiske oppsvinget og lav realavkastning på passive plasseringer. Samtidig kan psykologiske forhold, som frykt for å gå glipp av kursoppgangen til tross for at «alle» vet at aksjemarkedet er høyt priset, spille en rolle. Som Keynes påpekte er ikke det avgjørende hva en investor selv tror om fremtidige verdi, men hva investoren tror andre tror om utviklingen. Uansett bør man huske at avvik fra langsiktig likevekt ikke varer evig, slik at det å gå inn i markedet på høye nivåer ikke garanterer langsiktig positiv avkastning i inflasjonsjusterte termer.