Hva forteller fallet i aksjemarkedet?

Denne uken fikk man et unormalt stort fall i aksjemarkedet. Innlegget drøfter hva som ligger bak den senere tids børsutvikling.

Hvor uvanlig var fallet? Det avhenger selvfølgelig av hvilken børsindeks og tidsperiode man betrakter. Går man på inn på Federal Reserve Bank of St. Louis sin database FRED, og henter ut daglige observasjoner for den brede S&P 500-indeksen i USA for de siste ti årene, gir dette 2518 handledager frem til 6. mai 2022. Torsdag 5. mai falt indeksen med 3,56 prosent. Et minst like stort fall finner man kun ved 15 tilfeller i denne tidsperioden.

I fjor sommer, når aksjemarkedene nok en gang nådde «all time high», kunne man lese her på bloggen: «Så hva betyr børsrekordene? Disse gjenspeiler nok en kombinasjon av optimisme rundt det økonomiske oppsvinget og lav realavkastning på passive plasseringer. Samtidig kan psykologiske forhold, som frykt for å gå glipp av kursoppgangen, til tross for at «alle» vet at aksjemarkedet er høyt priset, spille en rolle».

Figur 1 er også hentet fra FRED, og viser 10 års realrente på amerikanske statsobligasjoner. Som det fremkommer var denne klart negativ i fjor sommer, men har siden mars i år steget kraftig – til nå positivt lende. Denne viser altså rentenivået på inflasjonsindekserte statslån, og speiler differansen mellom den nominelle tiåringen og aktørenes snittforventninger til inflasjonen de neste ti årene.

Forklaringen er at Federal Reserve har gjort helomvending i pengepolitikken. Onsdag ble styringsrenten hevet med 0,5 prosentpoeng. På pressekonferansen etter FOMC-møtet signaliserte sentralbanksjef Jay Powell at det trolig vil være nødvendig å øke styringsrenten tilsvarende på minst de neste par møtene også. De lange rentene gjenspeiler forventningene til fremtidige korte renter.

P/E

Realavkastningen på statsobligasjoner har betydning for aksjemarkedet. Skal investorene ønske å sitte på både en bred aksjeindeks og risikofrie statsobligasjoner, noe de åpenbart gjør i makro, krever dette at fortjenesten per aksje matcher risikofri rente og en risikopremie for å sitte i aksjemarkedet:

 E/P = r + σ^S

Et selskaps overskudd vil enten bli betalt ut i dividende eller reinvestert, for å finansiere fremtidige prosjekter. I finansavisene kan man følge P/E-raten til selskapene på børsen, altså pris til fortjeneste. Da har man snudd venstresiden av uttrykket ovenfor på hodet. For investorene er det ikke bare den historiske fortjenesten som betyr noe, slik denne nå rapporteres når det er resultatsesong, men hva investorene tror vil gjelde over tid.  

Ved enkel omregning får man at aksjemarkedets «fundamentale» verdi er nåverdien av forventede fremtidige dividendestrømmer: P = E/r + σ^S. Den kraftige renteoppgangen i det siste har særlig rammet vekst- og techaksjer, fordi høyere diskonteringsrenter treffer selskaper som lover aksjonærene dividende langt frem i tid. Den teknologitunge Nasdaq-børsen har falt klart hittil i år.

Renteoppgangen vi nå ser drives av globale inflasjonsproblemer. Som drøftet i et innlegg tidligere i år, vil høyere inflasjon ramme ulike bransjer forskjellig. Når lønninger og andre produksjonskostnader stiger, vil marginene komme under press, avhengig av i hvilken grad selskapene har markedsmakt til å øke egne priser. Aksjekursene til selskaper som selger råvarer som nå stiger i pris, som følge av krigen i Ukraina eller andre forstyrrelser, vil åpenbart tjene på det inflatoriske investeringsklimaet. Den kraftige økningen i råolje- og gassprisene er nok en viktig årsak til at Oslo Børs har falt mindre enn de globale aksjemarkedene.

Aksjemarkedene var i utgangspunktet høyt priset. Det er naturlig å se på USA, fordi de andre markedene har en tendens til følge kursbevegelsene her. Figur 2 viser en oppdatert versjon av Robert Shillers sykliske (og inflasjonskorrigerte) P/E-rate (CAPE), for S&P-500 indeksen, sammen med den nominelle tiårsrenten. Som illustrert lå CAPE-raten, før den senere tids børsnedgang, på det nest høyeste nivået siden 1881. Kun under IT-boblen rundt årtusenskiftet nådde dette målet høyere observasjoner. Den brå stigningen i de lange rentene markerer et brudd med en fallende trend siden forrige høyinflasjonsperiode tokk slutt på 1980-tallet.

Konklusjon

Hvor mye aksjemarkedet skal falle videre er ikke lett å spå. Under forrige høyinflasjonsperiode gjorde aksjemarkedet det dårlig. Den gangen måtte økonomien gjennom resesjon, med høy arbeidsledighet, for å få prisveksten ned igjen. Nå frykter enkelte stagflasjon, altså en kombinasjon av høyere ledighet og vedvarende inflasjon – hvilket man ikke har sett siden 70-tallet. Denne gangen kan det gå bedre, men narrativet om høy inflasjon og sentralbanker på etterskudd ser ut til å ri markedene som en mare for tiden. For det spiller egentlig ingen rolle hva enkeltinvestor tror er mest sannsynlig, så lenge de posisjonerer seg for hva de tror andre markedsaktørene forventer. Dermed kan inflasjons- og rentefrykten henge over markedet en stund fremover.