Den amerikanske sentralbanken er godt i gang med å normalisere pengepolitikken. De korte amerikanske rentene kryper nå nærmere de langsiktige statsobligasjonsrentene, noe som gir en flatere rentekurve. Hva forteller dette om de makroøkonomiske utsiktene?
Figur 1 illustrerer differansen mellom lange og korte statsrenter i USA. Vanligvis er rentekurven (også kalt rentens terminstruktur) stigende. Dette betyr at de lange rentene er høyere enn de korte. Ser man på utviklingen i USA fra midten av 1970-tallet og frem til i dag, har toårsrenten kun vært høyere enn tiårsrenten i forkant av de fem resesjonene landet har opplevd i denne perioden. (En resesjon er definert som minst to kvartaler på rad med BNP- fall). Betrakter man differansen mellom tiårsrenten og tre-mnd. pengemarkedsrente får man noenlunde samme mønster. Dette har fått enkelte til å stille spørsmål ved om den senere tids utflating av rentekurven betyr at verdens største økonomi nærmer seg resesjon.
Figur 1: Differanse mellom langsiktige og kortsiktige stats- og pengemarkedsrenter i USA. Differanse mellom 10-og 2-års renten, samt 10- års og 3-mnd. rente. Amerikanske resesjoner er markert med grå søyler. Kilde: FRED.
Den såkalte forventningshypotesen sier at lange renter reflekterer et gjennomsnitt av dagens og forventede fremtidige korte nominelle renter for den aktuelle tidsperioden. Siden de korte nominelle rentene er bestemt av pengepolitikken, vil terminstrukturen i stor utstrekning påvirkes av forventninger til fremtidig pengepolitikk.
Hvordan tolke rentekurven?
Så hvorfor er rentekurven oftest stigende? Her er det flere teorier som kan supplere forventningshypotesen. En forklaring ligger trolig i den såkalte likviditetspremieteorien, som sier at risikoaversjon får investorer til å kreve kompensasjon for å sitte på langsiktige obligasjoner. En annen forklaring kan være at arbeidsledigheten typisk går raskere opp en ned, slik at sentralbanken kutter styringsrenten hurtig, for deretter å sette den opp sakte.
Med et slikt utgangspunkt er det enkelt å forklare hvorfor en negativ helning på rentekurven har fungert som en ledene indikator for resesjoner: Siden lange renter (korrigert for løpetidspremie) kan tolkes som markedsaktørenes oppfatning av den nøytrale styringsrenten over konjunktursyklusen, vil en invertert rentekurve bety at pengepolitikken er stram. Dette bremser utviklingen i aggregert etterspørsel og produksjon.
En flatere rentestruktur
I forrige uke hevet Federal Reserve (Fed) styringsrenten i USA med 0,25 prosentpoeng til intervallet 1,75-2 prosent. Fed indikerer i sine prognoser at en langsiktig normal styringsrente ligger på rundt 3 prosent, men at lav arbeidsledighet og god BNP- vekst gjør det nødvendig å sette styringsrenten noe høyere de neste årene. Sånn sett er det ikke urimelig at rentekurven flater ut.
Som det fremkommer av figuren ovenfor hadde man en lang periode med lave terminpremier fra midten av 1990-tallet og frem mot årtusenskiftet. Den viktigste årsaken til dagen utflating av rentekurven er at de lange rentene fortsatt ligger på lave nivåer i et historisk perspektiv. Det er likevel stor usikkerhet knyttet til hva som er et langsiktig nøytralt rentenivå.
Mulige forklaringer
På den ene siden antas det at strukturelle forhold som befolkningsaldring, høye gjeldsgrader og lav produktivitetsvekst vil holde de globale realrentene nede over tid. Fortsatt lave renter i Europa og Japan demper den amerikanske renteoppgangen gjennom høy etterspørsel etter amerikanske verdipapirer og en sterk dollar. På den andre siden er en av årsakene til at Fed løfter rentebanen at Trump-administrasjonen gjennomfører massive skattekutt i en sitasjon preget av full sysselsetting. Store budsjettunderskudd kan føre til at de lange rentene stiger fordi tilbudet av statsobligasjoner vokser. Alternativt kan lave lange renter virke mer ekspansivt på investeringer og konsum enn forventet og presse Fed til å sette opp styringsrenten desto mer.
Hvordan den gryende handelskrigen mellom USA og resten av verden virker inn er uklart. Som argumentert for tidligere vil økte tollsatser primært påvirke valutamarkedet og ikke aggregert etterspørsel – selv om trendveksten i reelt BNP kan falle over tid. Det er likevel mulighet for at økt usikkerhet får en negativ effekt på bedriftenes investeringsetterspørsel, noe som i så fall trekker i retning av lavere renter. Enn så lenge er beløpene for små til å ha særlig makroøkonomiske konsekvenser – selv om det er en risiko for eskalering.
Også europeisk økonomi er i bedring. I uken som gikk varslet Den Europeiske Sentralbanken (ESB) at den vil trappe ned de såkalte kvantitative lettelsene i pengepolitikken. Styringsrenten i eurosonen forventes imidlertid å bli holdt på sitt rekordlave nivå frem til tidligst neste sommer. Det at de korte rentene ligger nær sin effektive nedre grense, gjør at rentenivået bare kan stige. Dette innebærer at helningen på rentekurvene i eurosonen må være positiv og uavhengig av situasjonen i økonomien. Samtidig har ESB forsøkt å flate ut rentekurvene gjennom verdipapirkjøp og signaler om at styringsrenten vil holdes stabil lenge.
Amerikansk og internasjonal økonomi har lagt bak seg en lang periode med rekordlave rentenivåer. Fed er først ute med å normalisere pengepolitikken. Det at rentekurven i USA flater ut etter en forsiktig økning i kortrentene indikerer at det normale rentenivået har kommet ned. Kombinasjonen av full sysselsetting og ekspansiv finanspolitikk gjør det likevel vanskelig å konkludere med at en utflating av rentekurven varsler snarlig resesjon. En negativ rentedifferanse mot USA stimulerer mange lands økonomier, men begrenser den amerikanske renteoppgangen. Samtidig kan forholdet mellom korte og lange renter være midlertidig påvirket av globale kvantitative lettelser og høy etterspørsel etter amerikanske verdipapirer.